作成日：2026年9月23日
データソース：
- 産業ファンド投資法人 第38期（2026年7月期）決算短信
- 産業ファンド投資法人 第38期（2026年7月期）決算説明資料
- 2026年9月17日「資金の借入（新規借入）及び借入金の期限前弁済に関するお知らせ」
投資法人の特徴
産業ファンド投資法人は、物流施設、工場・研究開発施設、インフラ施設など、日本の産業活動を支える不動産に特化したJ-REITです。2007年の上場以来、一般的な物流REITとは異なり、工場底地、研究開発施設、空港関連施設、データセンターなども投資対象としてきました。
第38期末時点では111物件を保有し、取得価格合計は5,168億円。匿名組合出資持分を含めると5,357億円規模となります。期末稼働率は98.9％と高水準を維持しています。
今回の決算で特に目立つのは、単純な資産規模拡大ではなく、固定賃料・築古・CAPEX負担が大きい資産を売却し、CPI連動や賃料増額余地を持つ資産へ組み替える方針が鮮明になったことです。
結論と総評
第38期のDPUは4,094円。次期4,000円、次々期4,015円を予想し、中長期のDPU目標も従来の3,600～3,800円から4,200円水準へ上方修正されました。
ただし、ここで4,200円という数字だけを見ると実態を誤解する可能性があります。
今回の産業ファンドを読むうえで重要なのは、
「DPU4,200円」ではなく、「売却益除くDPU3,400円を実現できるか」
という点です。
現在の4,000円台DPUには毎期800～900円程度の売却益が含まれています。一方、運用会社は売却益を除いたDPUについても年率3％＋αで成長させ、3,400円水準を目指すとしています。
今回の決算から見えてくる産業ファンドの方向性は、
「資産を増やすREIT」から、「保有資産を入れ替えながらNOIを伸ばすREIT」への変化
です。
取得パイプライン約750億円に対し、売却パイプラインも約700～800億円。単純なAUM拡大ではなく、ポートフォリオの「中身」を入れ替える戦略です。
そして今後最大の焦点になるのが、
NOI成長率 ＞ 金利コスト上昇率
を維持できるかどうかです。
今回の「行間」
今回の決算で当ラボが特に注目した行間は以下です。
- DPU4,200円は「本業だけで4,200円」ではない
- 14期連続売却益は強みだが、DPU政策の一部として恒常化している
- インフレ対応契約71.3％のすべてがCPI自動連動ではない
- 固定金利比率89.5％なのに、今後はあえて変動金利を増やす
- 取得750億円・売却700～800億円は、実質的な巨大ポートフォリオ組み替え
- 古いデータセンターを売り、新世代DCにはまず間接投資から入る慎重姿勢
- 運用報酬体系もAUM重視からNOI・DPU成長重視へ転換
- 今後の最大論点は「内部成長が金利上昇を上回れるか」
詳細は後半で解説します。
1．決算サマリー
第37期・第38期比較
| 指標 | 前期：2026年1月期 | 当期：2026年7月期 | 増減 | 一言コメント |
|---|---|---|---|---|
| 営業収益 | 24,023百万円 | 23,440百万円 | ▲582百万円 | 売却益減少が主因 |
| 営業費用 | 11,534百万円 | 11,907百万円 | +372百万円 | 賃貸事業費用増加 |
| 営業利益 | 12,488百万円 | 11,533百万円 | ▲955百万円 | 売却益減少の影響 |
| 純利益 | 10,965百万円 | 9,942百万円 | ▲1,023百万円 | 売却益剥落が主因 |
| EPU | 4,334円 | 3,932円 | ▲402円 | 当期純利益ベース |
| DPU | 4,506円 | 4,094円 | ▲412円 | 売却益減少で低下 |
| 巡航EPU相当 | 約3,076円 | 約3,081円 | 約+5円 | ラボ簡易計算ではほぼ横ばい |
| 自己資本比率 | 43.7％ | 43.2％ | ▲0.5pt | 小幅低下 |
| 有利子負債額 | 約294,233百万円 | 297,633百万円 | +3,400百万円 | 取得等で増加 |
| 賃貸NOI | 13,658百万円 | 13,883百万円 | +225百万円 | 本業NOIは増加 |
| NOI利回り | ― | 5.4％ | ― | 第38期資料開示値 |
| FFO | 約10,533百万円 | 約10,582百万円 | 約+49百万円 | ラボ簡易計算 |
| 債務平均残存年数 | 4.3年 | 4.2年 | ▲0.1年 | 小幅短期化 |
| 平均調達金利 | 0.90％ | 0.96％ | +0.06pt | 金利上昇が進行 |
| 固定債務比率 | 90.9％ | 89.5％ | ▲1.4pt | なお高水準 |
| 期末稼働率 | 99.4％ | 98.9％ | ▲0.5pt | 高稼働は維持 |
| 格付 | JCR AA（安定的） | JCR AA（安定的） | 変わらず | 高格付を維持 |
営業収益は234.4億円、営業利益115.3億円、当期純利益99.4億円となり、表面的には減収減益です。主因は不動産等売却益が31.9億円から21.5億円へ減少したことです。一方、賃貸事業収入は204.6億円から210.3億円へ増加しています。
つまり、
「決算数値は減益だが、本業NOIはむしろ増えている」
というのが第38期です。
賃貸NOIは136.6億円から138.8億円へ増加しました。
ラボ計算について
巡航EPU相当は、
（当期純利益－不動産等売却益）÷発行済投資口数
による簡易計算です。
- 第37期：約3,076円
- 第38期：約3,081円
となります。
またFFOは、
当期純利益＋減価償却費－不動産等売却益
により簡易計算しています。
減価償却費については、決算短信記載の賃貸NOIから逆算したラボ計算値を使用しています。
2．外部成長戦略
今回の外部成長は、単純な「買う」戦略ではありません。
産業ファンドは今後、
- 売却パイプライン：約700～800億円
- 取得パイプライン：約750億円
を保有しています。
ほぼ同規模です。
これは、AUMを一気に膨らませるというより、
低成長資産を売却し、内部成長余地のある資産に入れ替える
戦略と見る方が実態に近いでしょう。
売却対象として想定されているのは、
- 超長期固定契約で賃料アップサイドが乏しい資産
- 築古でCAPEX負担増加が見込まれる資産
- テナント退去時に長期間のダウンタイムが生じ得る資産
- 経年によって競争力低下が懸念される資産
- 含み益が大きく売却益を確保できる資産
です。
一方、取得対象は、
- CPI連動賃料
- レントギャップ
- リテナント余地
- バリューアップ余地
などを持つ資産を重視します。
CREカーブアウト
今期はヤマトグループとの初のCRE案件として、
- IIF名古屋ロジスティクスセンターⅡ
- IIF静岡裾野ロジスティクスセンター
を取得。
さらにプロテリアルグループとのCREカーブアウト案件として、
- IIF堺ロジスティクスプロセッシングセンター（底地）
- IIF西宮北ロジスティクスプロセッシングセンター（底地）
を取得しました。
スポンサーKKRの企業ネットワークを活用し、企業のアセットライト化とREITの取得機会を結びつけるのが産業ファンドの特色です。
IIF前橋マニュファクチュアリングセンター
決算後にはIIF前橋マニュファクチュアリングセンターを80億円で取得予定です。
資料ではNOI利回り7.8％、償却後NOI利回り6.6％という比較的高い収益性が示されています。
3．内部成長戦略
内部成長は今回の決算で最も強い部分です。
第38期から第40期にかけて、既存ポートフォリオのSame-store NOIについて**年率+3.6％**の成長を見込んでいます。
さらに2027～2029年のSame-store NOIについても、CAGR+3％を目標としています。
湘南HIP
最大の成長ドライバーがIIF湘南ヘルスイノベーションパークです。
NOIは、
- 第36期：約10.9億円
- 第37期：約13.6億円
- 第38期：約14.7億円
- 第39期予想：約16.0億円
- 第40期予想：約18.5億円
まで増加する見込みです。
賃料パススルー化前から見れば60％超の増加となります。
さらに第40期末でも、
- 稼働率：90.7％見込み
- 水光熱費パススルー化：約82％
- レントギャップ：約14.3％
と、まだ内部成長余地があります。
市原MC
IIF市原マニュファクチュアリングセンターのA区画では、2030年の契約満了を見据え、新テナントとしてTREホールディングスと契約。
現行賃料を100とした場合、新規契約賃料は177程度を想定し、NOIは約9.12億円から12.34億円へ約35.3％増加する想定です。
さらにCPI自動連動条項も導入されます。
賃料更改
直近5期の平均賃料変動率は+5.5％。
増額事例だけを抽出すると平均+10.7％となっています。
従来の産業ファンドは「超長期固定契約による安定性」が特徴でしたが、今後はむしろ、
「契約を動かせること」
が価値になり始めています。
4．財務戦略
財務指標
第38期末の主な財務指標は、
- 簿価LTV：52.2％
- 時価LTV：42.3％
- 平均借入期間：8.2年
- 平均残存年数：4.2年
- 長期負債比率：97.5％
- 固定金利比率：89.5％
- 平均適用金利：0.96％
- JCR：AA（安定的）
です。
含み益は1,331億円、含み益率26.0％と厚いため、簿価LTVと時価LTVには約10ポイントの差があります。
金利上昇はすでに損益に入っている
第38期の借換えでは、
- 返済した借入：平均適用金利1.02％
- 新規借入：平均適用金利1.61％
となりました。
+0.59ポイントです。
また平均適用金利全体も0.90％から0.96％へ上昇しています。
支払利息も前期11.9億円から当期13.3億円へ増加しました。
これは今後さらに効いてきます。
あえて変動金利を使う
興味深いのは、固定金利比率89.5％という高水準を維持しながら、運用会社が**「当面は変動金利を中心に借入予定」**としていることです。
同日公表された85億円の新規借入では、
- 45億円：1か月TIBOR＋0.230％、8年
- 40億円：変動金利、ただしTIBOR2.0％を上限とする金利キャップ付き
という構成です。
さらに短期借入39億円を自己資金で返済することで、本件後の有利子負債は3,022億円となる予定です。
今後の財務戦略は、
「すべて固定化して守る」より、変動金利＋金利キャップ＋資産売却によるデレバレッジ
を組み合わせる方向へ変わりつつあります。
5．次期・次々期業績予想
| 指標 | 当期：第38期 | 次期：第39期予想 | 次々期：第40期予想 | 一言コメント |
|---|---|---|---|---|
| 営業収益 | 23,440百万円 | 23,879百万円 | 23,496百万円 | 売却益を継続計上 |
| 営業費用 | 11,907百万円 | 約12,303百万円 | 約11,823百万円 | 営業収益－営業利益で算出 |
| 営業利益 | 11,533百万円 | 11,576百万円 | 11,673百万円 | ほぼ横ばい |
| 純利益 | 9,942百万円 | 9,702百万円 | 9,736百万円 | 金利負担増が重い |
| 巡航EPU相当 | 約3,081円 | 約2,956円 | 約3,026円 | ラボ簡易計算 |
| DPU | 4,094円 | 4,000円 | 4,015円 | 4,000円台を維持 |
第39期は売却益約22.3億円、第40期は約20.9億円を前提としています。
一方、営業外費用は、
- 第39期：約19.24億円
- 第40期：約20.34億円
まで増える見込みです。
DPUは4,000円台を維持しますが、その裏側では金融費用が着実に増加しています。
6．その他注目すべき点
1．ポジティブ：含み益1,331億円は依然として強力
含み益は1,331億円、含み益率26.0％。
不動産売買市場が堅調な間は、この含み益を実現してDPU還元やポートフォリオ入替に利用できます。
過去4年間では11物件を608億円で売却し、売却益165億円を創出しました。譲渡価格は帳簿価額比+44.2％、鑑定評価額比+13.9％です。
2．ポジティブ：湘南HIPの内部成長は非常に大きい
産業ファンドの特徴は「物流施設の自然増賃」だけではありません。
湘南HIPのように、
- リーシング
- 賃料増額
- 水光熱費パススルー
- 改修投資
を組み合わせ、NOIを大幅に伸ばせる物件があります。
このAM力が今後も再現できるかが重要です。
3．ポジティブ：契約そのものをインフレ対応型へ変え始めた
CPI連動契約比率は20.2％まで上昇しています。
物流施設・工場・底地でCPI連動契約を導入し、今後もその比率を増やす方針です。
4．ネガティブ：金利上昇の影響はこれから本格化
平均金利は0.96％とまだ低いですが、借換え金利は1.6％台まで上昇しています。
したがって「平均金利がまだ1％以下だから安心」と見るのは早いでしょう。
過去の低金利借入が満期を迎えるたびに、平均金利は徐々に上昇する可能性があります。
5．ネガティブ：修繕・CAPEX負担は今後も重い
第38期の資本的支出は28.8億円。修繕費11.1億円を合わせると、約39.9億円の工事を実施しています。
湘南HIP、データセンター、物流施設などには今後も設備更新が必要です。
産業施設は長期契約で安定収益を得られる反面、建物・設備を長期間保有するためCAPEXから完全には逃れられません。
7．専門家による「行間」の読解
1．「DPU4,200円」と「巡航3,400円」は分けて見る必要がある
今回もっとも目立つ数字は4,200円です。
しかし、これは売却益を含むDPU目標です。
運用会社が同時に掲げている、
売却益除くDPU3,400円
の方が、長期的な稼ぐ力を見るうえでは重要です。
現在の売却益除く利益水準は3,000円台前半であり、今後数年でこれを3,400円まで引き上げる必要があります。
2．売却益は「臨時利益」というより事業モデルの一部になっている
産業ファンドは14期連続で売却益を計上しています。
第39期、第40期にも20億円超の売却益を織り込んでいます。
もはや、
「たまたま高く売れたので分配する」
というより、
「含み益を継続的に顕在化してDPUへ還元する」
こと自体が運用モデルになっています。
このモデルの持続性を見るには、売却益額だけでなく、売った後も含み益総額が維持・増加しているかを見る必要があります。
3．「インフレ対応契約71.3％」をそのままCPI連動71％と考えてはいけない
インフレ対応契約71.3％の内訳は、
- CPI連動：20.2％
- 協議改定：19.3％
- 残存5年未満：31.5％
などです。
したがって71％すべてが自動的に物価連動するわけではありません。
本当に自動的なインフレ耐性を持つ部分は、現状ではまだ2割程度です。
4．なぜ金利上昇局面であえて変動金利なのか
普通に考えれば、利上げ局面では固定化したくなります。
しかし長期固定金利そのものがすでに高くなっています。
そこで産業ファンドは、
今の高い固定金利を長期間固定するより、変動金利を使いつつ上限を設定する
方法を選び始めています。
これはリスクを取っているというより、
金利上昇リスクと固定化コストの双方を管理しようとしている
と考える方が近そうです。
ただし政策金利が想定以上に上昇した場合、変動金利比率上昇がEPUを押し下げる可能性があります。
5．実は「外部成長」より「資産回転」の方が重要になっている
取得750億円、売却700～800億円。
これはかなり象徴的です。
産業ファンドは今、
資産規模を増やすことそのものより、同じAUMでどれだけ稼げるか
へ軸足を移しています。
高値で低成長資産を売り、
- CPI連動
- レントギャップ
- リテナント
- バリューアップ
が可能な資産へ移行する。
高金利環境では合理的な戦略です。
6．データセンターは「成長資産」であると同時に「将来のCAPEX資産」
今回のIIF品川データセンター売却は象徴的です。
築37年を経過し、
- 大規模設備更新が必要
- 賃料アップサイドが限定的
であることから売却します。譲渡予定価格は95億円で、鑑定評価額を32％上回ります。
一方で、産業ファンドは今後ハイパースケール型データセンターへの投資を検討します。
一見すると、
古いDCを売って、新しいDCを買う
というだけに見えます。
しかしデータセンターは建物以上に、
- 電力
- 冷却
- 受変電設備
- 非常用電源
- 通信設備
などが重要です。
現在は建築費、人件費、設備費が高く、新設物件は取得価格自体が高くなりやすい。加えて将来、ラック密度や冷却方式が変われば、新しいDCでも追加CAPEXが必要になる可能性があります。
つまり、
今の「最新鋭」が10年後も最新鋭とは限りません。
産業ファンド自身も、いきなりREIT本体で大型DCを取得するのではなく、まず私募ファンド型SPCへの間接投資から検討するとしています。
これは当ラボとしてはかなり重要なポイントです。
成長分野には参加したい。しかし、
開発リスク、巨額投資、設備陳腐化リスクを最初からREIT本体で丸抱えしない
という慎重姿勢にも見えます。
7．運用報酬体系変更は「AUMを増やせばよい」という時代の終了を示している
第41期から予定される新しい運用報酬体系では、AUM連動報酬の比率を下げ、
- NOI連動
- 売却益除くDPU連動
- 売却益除くDPU成長率連動
を導入します。
特に売却益除くDPU成長率が3％を超えた場合に追加報酬が発生する仕組みです。
これは投資主との利害一致という意味では評価できます。
同時に、
「AUM拡大」より「内部成長」が重要になった
という現在のJ-REIT市場環境を象徴する変更でもあります。
8．最大の勝負は「NOI成長が金利コストを上回れるか」
産業ファンドの今後を一つの式にすると、
NOI成長 ＞ 金利コスト上昇
です。
第38期から第40期まで既存ポートフォリオNOIは年率+3.6％成長を想定しています。
一方で借換え金利は約1.0％から1.6％台へ上昇しています。
産業ファンドが目指す、
- 湘南HIP
- CPI連動
- リテナント
- 資産入替
- CRE案件
による内部成長が、借入コスト上昇を継続して上回れるのであれば、売却益除くDPU3,400円は現実味を持ちます。
逆に、金利上昇が長期化し、NOI成長が鈍化すれば、DPU4,000円台を売却益で補う比率が高くなる可能性があります。
ここが今後数期の最大の確認ポイントでしょう。
8．免責事項
本記事は、公開資料に基づく情報提供を目的としており、特定銘柄の推奨を目的としたものや、投資勧誘、助言を行うものではありません。
情報の正確性について：
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推論・見解について：
本記事には、公開資料に基づく事実に加えて、当ラボによる推論、解釈、仮説、簡易計算等が含まれる場合があります。これらは将来の業績、分配金、投資口価格、不動産価格等を保証するものではありません。
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