大和証券オフィス投資法人（8976）決算速報レポート

2026年7月21日

作成日：2026年7月20日

データソース：

大和証券オフィス投資法人 2026年5月期（第41期）決算短信
大和証券オフィス投資法人 2026年5月期（第41期）決算説明資料

投資法人の特徴

大和証券オフィス投資法人は、オフィスビルに特化し、特に東京都心の中規模オフィスを中心に運用するJ-REITです。

2026年5月期末時点の特徴は、東京主要5区比率81.5％、Bクラスビル比率72.7％です。大型の超高層ビルに集中するタイプではなく、企業の移転・増床需要を取り込みやすい中規模オフィスが中心となっています。

2026年5月末時点の運用資産は58物件、取得価格総額は4,877億円です。スポンサーは大和証券グループで、金融系スポンサーの信用力を背景にしつつ、運用会社独自の物件情報ルートを活用した資産取得・入替を進めています。

今回の決算では、入替時・更新時ともに過去最高水準の賃料増額を実現しました。一方、金利上昇による金融費用増加、大型テナント解約、フリーレントによる収益反映の時間差など、今後のEPU成長を抑える要因もあります。

0．結論と総評

今回の決算は、東京の中規模オフィス市況の改善を、実際の賃料収入へ転換できた好決算と評価できます。

特に、更新時賃料増減率+12.0％、入替時+23.3％、期末稼働率99.1％という数字は強く、単に不動産売却益で利益を作った決算ではありません。賃貸事業損益も前期比で増加しており、本業の収益力は明確に改善しています。

一方、支払利息は前期の9.14億円から11.20億円へ増加しました。2026年11月期以降も金融費用の増加が見込まれ、強い増賃の相当部分が金利上昇によって吸収される構図が続きます。

また、運用会社は現在の利上げ局面を「約2年程度の過渡期」と捉え、長期固定借入を増やしすぎず、固定金利比率50％以上を維持する方針です。しかし、政策金利の上昇停止後も、過去の低金利借入が順次借り換わるため、平均調達金利は遅れて上昇する可能性があります。

したがって、説明資料の「中立金利到達後は分配原資がさらに拡大」という見通しは、方向性としては理解できるものの、実現時期をやや楽観的に描いている可能性があります。

投資口価格33万円、分配金利回り4.28％、NAV倍率0.81倍というユーザー提供の市場データを見ると、資産価値に対する割安感はあります。ただし、同程度の利回りを持つ銘柄と比べても利回り面で突出しているわけではありません。

市場は、厚い含み益や強い増賃実績を評価しつつも、金利上昇後のEPU成長と、NAVを分配金・自己投資口取得などの投資主リターンへ変換する速度を慎重に見ていると考えられます。

0-1．今回読み取った「行間」

「中立金利まで約2年」という前提には運用会社の相場観が含まれる
政策金利のピークと平均調達金利のピークには時間差がある
強い増賃率の割に、巡航EPUの伸びは緩やか
DPU成長には売却益・内部留保取崩が含まれる
フリーレントを使った増賃は、会計上の収益反映が遅れる
大型解約は増賃機会である一方、空室期間とテナント工事費が発生する
新規取得物件は高利回り資産ではなく、将来の増賃余地を買った案件
独自指標「実力LTV」は合理性があるが、正式な財務LTVではない
NAV倍率0.81倍は、単純な割安評価だけでは説明しにくい

詳細は本文で解説します。

1．決算サマリー

第40期・第41期比較

指標	前期：2025年11月期	当期：2026年5月期	増減	一言コメント
営業収益	16,056百万円	16,511百万円	+455百万円	賃貸収入・売却益ともに増加
営業費用	7,462百万円	7,308百万円	▲154百万円	修繕費・水道光熱費等が減少
営業利益	8,593百万円	9,203百万円	+610百万円	賃貸利益と売却益が寄与
純利益	7,496百万円	7,916百万円	+419百万円	金融費用増を吸収して増益
EPU	7,996円	8,468円	+472円	売却益込みの当期純利益ベース
DPU	8,020円	7,630円	▲390円	圧縮積立金への繰入で減配
巡航EPU	6,754円	6,927円	+173円	売却益控除後でも増加
自己資本比率	49.7％	47.6％	▲2.1pt	物件取得・借入増で低下
有利子負債額	217,950百万円	239,250百万円	+21,300百万円	取得資金の新規借入が増加
賃貸NOI	約10,694百万円	約11,049百万円	約+354百万円	ラボ計算。本業収益は改善
NOI利回り	―	約4.5％	―	当期取得価格ベース・年換算概算
FFO	約8,150百万円	約8,341百万円	約+190百万円	ラボ計算。売却益控除後も増加
債務平均残存年数	約4.0年	4.0年	おおむね横ばい	極端な短期化は回避
平均調達金利	0.87％	1.02％	+0.15pt	金利上昇の影響が顕在化
固定債務比率	―	49.8％	―	約半分が変動金利
期末稼働率	98.9％	99.1％	+0.2pt	ほぼ満室水準
格付	JCR AA / R&I AA-	JCR AA / R&I AA-	変わらず	いずれも安定的

営業収益から営業費用、純利益まで増収増益となりました。賃貸事業収益は147.97億円から149.26億円へ増加し、賃貸事業費用は59.83億円から57.95億円へ減少しています。その結果、賃貸事業損益は88.15億円から91.32億円へ増加しました。

※賃貸NOIは「不動産賃貸事業損益＋減価償却費」によるラボ計算です。

※FFOは「当期純利益＋減価償却費－不動産等売却益」によるラボ計算です。決算説明資料でも同じ定義が用いられています。

※当期NOI利回りは、賃貸NOIを年換算し、期末取得価格総額で除した概算値です。期中取得・売却による期間差があるため、参考値としてご覧ください。

決算サマリー所見

第41期は、営業収益が前期比4.55億円増加し、営業利益は6.10億円、当期純利益は4.19億円増加しました。

増益要因には不動産売却益の増加も含まれますが、賃貸NOIや巡航EPUも増加しているため、本業も改善しています。

一方、DPUは8,020円から7,630円へ減少しました。当期純利益が増加したのにDPUが減少した理由は、当期未処分利益のうち7.84億円を圧縮積立金として内部留保したためです。

第41期DPU7,630円の構成は、

売却益控除後EPU：6,927円
不動産売却益相当：703円

です。

売却益相当はDPUの約9.2％です。大きな依存ではありませんが、完全な巡航利益だけで7,630円を分配したわけではありません。

内部留保残高は前期末33.06億円から40.90億円へ増加しました。次期以降は1口当たり200円程度を取り崩し、DPUの平準化に利用する方針です。

2．外部成長戦略

第41期は、築古・低収益物件を売却し、賃料成長余地の大きい東京都心物件へ入れ替えました。

取得物件

浜松町PREX：取得価格71.5億円
プライム千駄ヶ谷ビル：取得価格194億円

浜松町PREXは2023年築の築浅物件で、中期NOI利回りは3.6％です。

プライム千駄ヶ谷ビルは2009年築で、中期NOI利回りは3.7％。直近のテナント入替では、前テナント比+52.0％の増賃実績があります。

売却物件

Daiwa猿楽町ビル：譲渡価格25.5億円
Daiwa麻布台ビル：譲渡価格22.4億円

売却資産の平均築年数は41.3年、NOI利回りは1.9％、償却後NOI利回りは1.2％でした。

これに対して取得資産は、

平均築年数：13.4年
中期NOI：9.71億円
NOI利回り：3.7％
償却後NOI：8.53億円
償却後NOI利回り：3.2％

となっています。

資産入替による効果は、

平均築年数：27.9年若返り
年間NOI：+8.77億円
NOI利回り：+1.8pt
償却後NOI：+7.96億円
償却後NOI利回り：+2.0pt

と説明されています。

低収益資産から成長資産への入替としては合理的です。

ただし、取得資産の償却後NOI利回りは3.2％にとどまります。金利上昇局面では、借入コストとの差は以前ほど大きくありません。

今回の取得は、現在の高い利回りを確保したというより、将来の賃料上昇余地と物件価値向上を見込んだ投資と考えるべきです。

浜松町PREXでは、取得後に1区画の退去が決定しています。資料ではレントギャップの早期刈り取りを目指すとしていますが、再リーシングまでの空室期間、フリーレント、仲介手数料などには注意が必要です。

3．内部成長戦略

内部成長は、今回の決算で最も強い部分です。

賃料改定実績

項目	前期：2025年11月期	当期：2026年5月期	増減
入替時賃料増減率	+14.2％	+23.3％	+9.1pt
入替による月額増加額	+8,849千円	+8,726千円	▲123千円
更新時賃料増減率	+8.3％	+12.0％	+3.7pt
更新による月額増加額	+17,738千円	+39,724千円	+21,986千円
期末稼働率	98.9％	99.1％	+0.2pt
レントギャップ	10％台半ば	約20％	拡大

更新時の月額賃料増加額は約3,972万円で、前期の約1,774万円から倍増しました。

入替と更新を合計した月額増加額は4,845万円です。単純に年換算すれば約5.81億円の賃料増加効果となりますが、実際には契約開始時期やフリーレントの影響があるため、全額が直ちに収益へ反映されるわけではありません。

更新時の増賃

第41期は更新対象面積の約70％で増額を達成しました。

増額率の内訳は、

15％以上：27％
10％以上15％未満：11％
5％以上10％未満：42％
2％以上5％未満：19％
0％以上2％未満：2％

です。

増額交渉に応じた区画の大部分が5％以上の増額となっており、一部の大型テナントだけで作った数字ではありません。

入替時の増賃

入替時賃料増減率は+23.3％でした。

Daiwa笹塚ビルでは平均+42.8％、Daiwa神田須田町ビルでは平均+37.5％の増賃を実現しています。

一方で、運用会社は安易に空室期間を短くするより、高い賃料条件での成約を優先する姿勢を示しています。

この戦略は需給が強い局面では有効ですが、景気やテナント需要が悪化した場合には、空室期間が長くなる可能性があります。

フリーレント戦略

運用会社は、フリーレントを付与してでも名目上のベース賃料を高く設定し、次回更新時の増賃交渉の基準を引き上げる戦略を採用しています。

第41期に更新した普通借テナントの契約賃料への貢献度は、

2026年5月期：88.1％
2026年11月期：97.0％
2027年5月期：99.6％
2027年11月期：99.9％
2028年5月期：100.0％

とされています。

これは将来の増収基盤を作る戦略ですが、資料上の増賃率と当期の実収入には時間差があることを意味します。

4．財務戦略

財務指標

指標	第41期末	コメント
有利子負債残高	239,250百万円	物件取得で増加
簿価LTV	46.8％	管理範囲内だが低くはない
実力LTV	42.1％	運用会社独自の調整指標
時価LTV	35.9％	厚い含み益が財務余力
平均調達金利	1.02％	前期0.87％から上昇
平均残存年数	4.0年	一定の期日分散を確保
平均調達年限	6.2年	新規借入は長期化
固定金利比率	49.8％	約半分が変動金利
長期有利子負債比率	89.3％	短期化一辺倒ではない
格付	JCR AA / R&I AA-	いずれも安定的

平均調達金利は、2024年11月期0.59％、2025年5月期0.76％、2025年11月期0.87％、2026年5月期1.02％と上昇しています。

当期には135億円の借換えと、物件取得に伴う215億円の新規借入を実施しました。また、140億円の変動金利借入について金利スワップを締結しています。

金利感応度

資料では、基準金利が10bp上昇した場合のDPUへの影響を約▲63円としています。

一方、内部成長1.75億円／期による効果は約+189円／口とされています。

単純計算では、1期当たりの内部成長で約30bp分の金利上昇を吸収できる関係です。

ただし、この関係が成立するためには、現在の高い増賃が継続し、大型解約後のリーシングも予定どおり進む必要があります。

「中立金利まで約2年」の見通し

運用会社は、現在を利上げ局面の過渡期と捉え、約2年で中立金利へ到達すると想定しています。

そのため、現時点で年限の長い固定借入を増やすことは「過剰なコスト」とし、固定金利比率50％以上を維持する方針です。

この判断には一定の合理性があります。長期固定金利が高い局面で、全負債を高い金利で固定してしまえば、その後に金利が安定・低下しても負担が残ります。

一方、政策金利が1.5％程度まで上昇し、高止まりするシナリオでは、変動借入と借換え負担が継続します。

さらに重要なのは、政策金利が停止しても、平均調達金利が同時に停止するわけではない点です。既存の低金利借入が満期を迎えるたびに、より高い金利へ置き換わるため、平均調達金利のピークは政策金利のピークより遅れる可能性があります。

したがって、「中立金利到達後は分配原資がさらに拡大」という見通しは、実現方向はあり得るものの、時期は資料の図より後ろにずれる可能性があります。

実力LTVについて

運用会社は、含み益のうちキャッシュフロー増加による部分のみを加え、キャップレート変動による含み益を除外した「実力LTV」を42.1％としています。

この考え方には合理性がありますが、一般的な財務指標や借入契約上のLTVとは異なる独自指標です。

約300億円の取得余力があるとの説明も、簿価LTV46.8％とは分けて見る必要があります。

5．次期・次々期業績予想

2026年12月1日に1口を4口へ分割する予定です。比較しやすくするため、以下では2027年5月期のEPU・DPUを分割前換算で記載しています。

指標	当期：2026年5月期	次期：2026年11月期予想	次々期：2027年5月期予想	一言コメント
営業収益	16,511百万円	15,779百万円	15,746百万円	売却益剥落で減収
営業費用	7,308百万円	7,575百万円	7,363百万円	営業利益との差額から算出
営業利益	9,203百万円	8,204百万円	8,383百万円	次々期は賃貸利益増で回復
純利益	7,916百万円	6,515百万円	6,543百万円	売却益剥落・金融費用増が影響
巡航EPU	6,927円	6,970円	7,000円	増賃で小幅成長
DPU	7,630円	7,170円	7,200円	各期200円の内部留保取崩を含む

2027年5月期の開示DPUは分割後1,800円です。分割前換算では7,200円となります。

2026年11月期

2026年11月期は、不動産売却益がない前提のため、営業収益・純利益ともに減少します。

EPU増減要因は、

賃共収入等：+481円
修繕費：+45円
支払利息：▲381円
その他：▲102円

です。

既存物件と取得物件の増収により、金融費用の増加を吸収し、巡航EPUは6,927円から6,970円へ増加する予想です。

ただし、内部成長の+481円に対して支払利息が▲381円となっており、増賃効果の大部分が金利に吸収されています。

2027年5月期

巡航EPUは7,000円を予想しています。

一方、新宿マインズタワーとDaiwa日本橋馬喰町Ⅱの大型解約による影響を合計▲177円／口と見込んでいます。

運用会社は対象区画に平均約30％のレントギャップがあり、再リーシング後は賃料増額機会になると説明しています。

ただし、賃料30％増額は空室期間、原状回復、テナント工事、フリーレントなどを経た後の数字です。退去直後から利益が増えるわけではありません。

6．その他注目すべき点

1．ポジティブ：巡航利益も改善している

当期純利益は売却益込みで増加しましたが、売却益控除後の巡航EPUも6,754円から6,927円へ増加しています。

賃貸NOIとFFOも増加しているため、今回の増益は売却益だけに依存したものではありません。

2．ポジティブ：含み益が厚い

2026年5月期末の1口当たりNAVは418,773円です。説明資料では含み益1,554億円を示しています。

この含み益は、資産売却による利益還元、LTV管理、自己投資口取得などの選択肢を支える財務バッファです。

3．ポジティブ：自己投資口取得を実施

上限15億円、7,000口の自己投資口取得を決定しました。取得した投資口は2026年11月期中に消却する予定です。

発行済投資口数に対する上限は約0.75％で、規模は大きくありません。

ただし、NAV倍率が低い局面で、物件取得だけでなく自らの投資口も投資対象として比較している姿勢は評価できます。

4．中立：投資口を4分割

2026年12月1日付で、1口を4口へ分割します。

分割は投資価値そのものを変えませんが、投資単位が下がることで、個人投資家や新NISA利用者が購入しやすくなります。

5．ネガティブ：NAV倍率0.81倍でも利回りは4％台前半

ユーザー提供データでは、2026年7月17日時点の投資口価格は33万円、予想分配金利回り4.28％、1口NAV40万7,451円、NAV倍率0.81倍でした。

NAV倍率だけを見れば割安感がありますが、利回りは同水準のJ-REITと比べて特別高いわけではありません。

これは、市場が含み益を額面どおり評価せず、現在の資産価値がDPUや自己投資口取得へ変換されるまでに時間がかかると見ている可能性を示します。

なお、他銘柄との優劣については、各銘柄の決算・財務・成長戦略を同じ条件で分析しない限り判断できません。利回りとNAV倍率だけで、日本プライムリアルティなど特定銘柄との将来性を比較することは避けるべきです。

6．ネガティブ：取得利回りは低い

取得資産の中期NOI利回りは3.7％、償却後は3.2％です。

物件の質や増賃余地はありますが、借入コストが上昇すれば、取得時点の利回りスプレッドは縮小します。

今後は取得価格ではなく、取得後の実際の賃料増額とNOI成長を確認する必要があります。

7．専門家による「行間」の読解

1．「賃料成長が金利上昇を上回る」は現在の事実であって、将来の保証ではない

2023年11月期との比較では、賃料・共益費の増加が営業外費用の増加を上回っています。

しかし、2026年11月期予想では、内部成長による+481円の大部分が支払利息▲381円で消えます。

現時点では増賃が勝っていますが、金利上昇が続く場合や、オフィス需要が弱まる場合には、その差は縮小します。

説明資料は現在の実績と将来予測を滑らかにつないでいますが、両者は分けて評価すべきです。

2．運用会社は金利の方向性に相場観を持っている

固定金利比率を50％程度に保ち、長期固定化を抑える方針は、単なる財務管理ではありません。

「現在の長期固定金利は高く、約2年で中立金利へ到達する」という判断を前提にしています。

予想どおり金利が安定すれば合理的ですが、政策金利が1.5％程度まで上昇し、高止まりする場合には、固定化を先送りした借入が高い金利で借り換わる可能性があります。

これは危険な投機とは言えませんが、保守的な財務運営よりも、内部成長力を担保に一定の金利リスクを取る戦略です。

3．政策金利が止まっても金融費用は止まらない

説明資料の概念図では、中立金利到達後に金融費用の伸びが安定し、NOI成長分が分配原資になる構図が描かれています。

しかし、過去の低金利借入が順次借り換わるため、政策金利停止後も平均調達金利は上昇する可能性があります。

したがって、政策金利のピークと、本投資法人の金融費用のピークは一致しない可能性が高いでしょう。

「中立金利到達後は楽になる」というより、まずは金融費用の増加速度が鈍化する可能性がある程度に捉える方が無難です。

4．増賃率ほど巡航EPUは伸びていない

入替時+23.3％、更新時+12.0％という数字は非常に強いものです。

しかし、巡航EPUは、

2025年11月期：6,754円
2026年5月期：6,927円
2026年11月期予想：6,970円
2027年5月期予想：7,000円

と、緩やかな増加です。

増賃率がそのまま投資主利益の伸びにならない理由は、

金利上昇
物件売却による賃料剥落
フリーレント
修繕・運営費
新規取得物件の費用
大型解約

などが同時に発生するためです。

増賃率ではなく、最終的な巡航EPUの成長率を見る必要があります。

5．フリーレントは「増賃率の先取り」でもある

高い名目賃料で契約し、フリーレントを付与する戦略は、次回更新時の賃料交渉を有利にする効果があります。

一方、当初の無償期間中は現金収入が発生しません。

増賃率の数字は契約条件の改善を示しますが、その全額が当期利益に反映されているわけではありません。

資料では影響を限定的と説明していますが、投資家は契約賃料と実効賃料を区別して見る必要があります。

6．大型解約は増賃機会である一方、時間が必要

新宿マインズタワーとDaiwa日本橋馬喰町Ⅱの退去区画には、平均30％のレントギャップがあると説明されています。

後継テナントを高い賃料で獲得できれば、将来のNOIは改善します。

しかし、大型区画ではリーシング期間が長くなりやすく、原状回復費、テナント工事費、仲介手数料、フリーレントも大きくなる傾向があります。

「30％増賃できるか」だけでなく、空室発生から投資回収まで何年かかるかを確認すべきです。

7．新規取得は「利回り」より「成長余地」を買っている

取得資産のNOI利回り3.7％、償却後3.2％は、高利回りとは言えません。

取得の合理性は、

東京主要5区
築浅または競争力のある物件
レントギャップ
将来の賃料増額
低収益資産からの入替

にあります。

そのため、取得後に賃料を引き上げられなければ、資本コストに見合う成長を実現しにくくなります。

8．「実力LTV」は投資家に安心感を与えるための独自指標でもある

実力LTV42.1％は、キャップレート低下による含み益を除き、キャッシュフロー改善による価値向上だけを考慮した指標です。

合理的な考え方ですが、簿価LTV46.8％という正式な数字が消えるわけではありません。

約300億円の取得余力を強調するための説明でもあるため、今後さらに借入を増やす場合には、簿価LTVとEPUへの寄与を優先して確認すべきです。

9．NAV倍率0.81倍は「資産が安い」だけでは説明できない

NAV倍率0.81倍は、含み益に対して投資口価格が割安であることを示します。

一方、分配金利回りは4.28％で、低NAV倍率の割に突出して高くありません。

市場は、

含み益の実現には物件売却が必要
売却すれば将来のNOIが減る
金利上昇が巡航EPUを抑える
取得利回りが低い
NAVが分配金へ変わるまで時間がかかる

と見ている可能性があります。

したがって、0.81倍は明確な危機評価というより、厚い資産価値と現在の収益還元力の間に距離があることへの割引と捉えるのが適切でしょう。

10．自己投資口取得は評価できるが、NAVディスカウント解消には規模が小さい

上限15億円の自己投資口取得は、投資主還元として評価できます。

ただし、発行済投資口数の最大約0.75％であり、これだけでNAV倍率が大きく修正されるとは考えにくい規模です。

意味があるのは、金額そのものより、NAV倍率が低い局面では外部取得より自己投資口取得を優先する選択肢を持っていることです。

8．免責事項

本記事は公開資料に基づく情報提供を目的としており、特定銘柄の推奨を目的としたものや投資勧誘、助言を行うものではありません。

情報の正確性について：作成にあたっては生成AIを活用しており、情報の正確性・完全性を保証するものではありません。投資検討の際は、必ず投資法人が発行する一次資料（決算短信等）をご確認ください。

自己責任の原則：投資に関する最終決定は、読者ご自身の判断と責任において行ってください。本記事の利用により生じたいかなる損害についても、作成者は一切の責任を負いかねます。

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