【高配当研究所　継続チェック】淺沼組（1852）受注+18%・利益率2.5P改善で自社株買いも——利回り5.1%は買い場か、目標株価3割超えの高値警戒か

今回は、関西地盤の老舗ゼネコン中堅「淺沼組（1852）」の2027年3月期 第1四半期決算について、継続チェックの観点から確認していきます。

所長ダル

今回は淺沼組さんの最新の決算をチェックしていきましょう。車野さん、よろしくお願いします。

車野アナリスト

はい、所長。結論から申し上げますと、総合スコアはA-→Aへの引き上げと考えられます。受注の量と質が同時に改善し、財務面も一段強化されました。加えて、本日8月6日付で自己株式の取得・消却が決議されており、これが前回メモになかった新しい材料です。独立項目として扱いたいと思います。

所長ダル

引き上げということですね。順を追って教えてください。

車野アナリスト

承知しました。まずは会社概要から確認していきましょう。

① 会社概要

出典：決算短信、補足資料、みんかぶ様、かぶたん様、IRBANK様

なお、設立年については確認資料に記載がないため今回は「－（確認不能）」とし、次回、有価証券報告書での確認を予定しています。

所長ダル

関西地盤の老舗ゼネコンということですが、時価総額は707億円ですね。中計は今期が最終年度なのですね。

車野アナリスト

はい。2024〜2026年度の3ヵ年計画の最終年度にあたります。次期中計の内容は2027年春頃に判明する見込みです。今回はこの中計最終年度に、受注・利益率・株主還元のいずれも大きく動いた四半期だったと考えられます。

② 主要財務指標

当第1四半期実績（27/3期1Q／百万円）

財政状態・指標

通期予想・株主還元関連

※当第1四半期は四半期連結キャッシュ・フロー計算書が作成されていません。営業CFの実額確認は第2四半期以降に持ち越しとなります。代替指標として、現預金は23,890百万円から27,550百万円へ3,660百万円増加しており、資金繰り悪化の兆候はありません。

所長ダル

売上高が前年比で12.5%減っているのに、営業利益は51.7%も増えているのですね。これはどう理解すればよいでしょうか。

車野アナリスト

はい、初めて見ると混乱しやすいパターンだと思います。カラクリは3つあります。①減収の中身は前年同期の大型倉庫工事完工の反動で、需要が消えたわけではないこと。②完成工事総利益率が9.0%から11.5%へ2.5pt改善し、売上総利益はむしろ10.4%増えていること。③販管費が5.5%減少していることです（貸倒引当金繰入額の減少など、1Q短信4P・6P）。

所長ダル

なるほど、減収と増益は矛盾しないのですね。

車野アナリスト

建設業は工事進行基準のため、四半期の売上は工事の進み具合の巡り合わせに左右されます。前年比の売上だけを見て一喜一憂するのは危険で、利益率と受注残高をセットで見る必要があると考えられます。ただし販管費減の一部は貸倒引当金の戻入（13百万円）という非経常的な要素を含むため、この改善幅がそのまま通期継続するとまでは考えにくい点には留意が必要です。

③ 継続チェックメモ項目評価

判定記号は継続チェックメモの定義に従います。◎＝期待以上／○＝想定通り／△＝境界線・確認不完全／×＝悪い方向に逸脱／－＝確認不能。

毎回チェックする基本項目

売上高について、旧基準「前年比プラス維持」では×評価になりますが、減収の中身は前年同期の大型工事（倉庫）完工の反動によるもので、需要減退型の減収ではないと考えられます。実際、売上総利益は＋10.4%と増加しており、減収増益の典型パターンといえます。通期計画も据え置かれています。

工事進行基準の建設業では四半期売上の前年比が工期の巡り合わせに大きく左右されるため、新基準として「通期進捗率20%以上、かつ通期計画の据置または上方修正」への変更が提案されています。この新基準では進捗21.3%・計画据置で△〜○相当となりますが、基準変更の初回にあたるため今回は両論併記のうえ△としています。

営業利益・利益率は前年同期2.6%から4.5%へ1.9pt改善し、通期計画4.4%をすでに上回っています。要因は完成工事利益率の改善（＋2.5pt）による売上総利益額の増加と、貸倒引当金繰入額等の減少による販管費の減少（▲5.5%）の2つです。ただし販管費減の一部は引当金戻入という非経常的な要素を含むため、この改善幅がそのまま通期継続するとまでは考えにくい点には留意が必要です。

注意点①：配当性向70%の構造的リスク

懸念の中核だった「利益連動配当ゆえの減配バッファの薄さ」については、1Q時点でむしろバッファが厚くなる方向に動いています。完成工事利益率は個別ベースで建築11.3%（＋3.0pt）、土木11.5%（＋1.1pt）と両部門で改善しており（補足資料2P）、通期計画の完成工事利益率11.2%を1Q時点ですでに上回っています。

一方で構造そのものは変わっていません。EPSが下がれば配当も自動的に下がる設計であり、この点は引き続き注意点として維持すべきと考えられます。ただし後述の自己株式取得・消却により、EPSの下支え要因が新たに加わりました。

所長ダル

配当性向70%というのは、以前から高めの水準という理解でよかったでしょうか。

車野アナリスト

はい。EPS連動の配当方針である以上、利益が落ちれば配当も自動的に落ちる構造です。前回メモでは「EPSが60円を下回れば42円程度まで減配の可能性」としていましたが、今回消却予定の90万株を織り込むと、同じ純利益でもEPSは約1.1%押し上げられます。減配ラインの試算は次回2Qで再計算する必要があると考えられます。

注意点②：海外M&A拡大によるリスク

T3 Internationalの取得原価は8,000千シンガポールドル、発生したのれんの金額は119百万円（暫定）、取得関連費用は82百万円（概算）です。総資産1,086億円の会社にとって、規模としては小さい案件であり、仮に減損が起きても財務インパクトは限定的と考えられます。

ただし取得原価の配分が当第1四半期連結会計期間末時点で完了していないため、のれん額・償却期間ともに暫定的な数値にとどまります。2Q以降でのれん金額が上振れしないか、償却期間が何年に決まるかは要確認と考えられます。また損益計算書には被取得企業の業績が含まれていないため、T3の収益性は今回まったく評価できていません。SINGAPORE PAINTS、Evergreen Engineeringについても1Q短信・補足資料では個別開示がなく、いずれも確認不能です。

継続ウォッチ→注意点へ格上げ：受注急増に伴う施工キャパ・地域分散リスク

前回メモでは「27/3期は受注高の減少計画（選別受注）」を前提にウォッチしていましたが、1Qの実績は計画とまったく逆方向に振れました。通期受注計画（個別）156,000百万円に対し、1Qだけで64,223百万円と進捗41.2%、連結でも通期計画165,400百万円に対し66,241百万円と進捗40.0%に達しています。会社側は国内建築における事務所（データセンター）や教育研究施設等の大型工事の受注により、前年同期比＋10,119百万円（＋18.0%）と好調に推移していると説明しています。

ここで継続チェックメモの「両方向型指標」の特則を適用します。受注高は下振れ（需要減退）も上振れ（施工キャパ超過）も懸念となる典型的な両方向型指標であり、「量」だけを見て◎を付けるのは禁じ手です。セットで見る「質」の指標として、完成工事総利益率は11.5%（前年同期9.0%、＋2.5pt）、工事損失引当金は117百万円（前期末131百万円から減少）と、いずれも改善しています。量が大幅超過し、かつ質の指標が改善しているため、特則の表に従い判定は◎となります。

ただし◎で終わらせず、上振れ側のリスクは注意点として新設すべきと考えられます。理由は次の3点です。

• 関東への極端な集中：1Q受注の地域別構成は関東・甲信越が49,566百万円で77.2%（前年同期25.0%）。近畿は11,488百万円で17.9%（前年64.2%）へ大きく低下。繰越工事高でも関東109,786百万円（前年同期58,878百万円）と倍増し、全体の40.6%を占める
• 大型案件への集中：1Q受注のうち50億円以上の案件が4件で38,660百万円＝全体の78.0%。繰越工事でも50億円以上が21件140,477百万円＝52.0%
• 官庁受注の急減：官庁受注は2,470百万円で前年同期比▲69.0%、構成比は14.4%から3.8%へ低下。民間比率96.2%

所長ダル

会社が「減らす」と言っていた受注が、逆に4割も積み上がったのですね。

車野アナリスト

はい。27/3期の受注計画（個別）は156,000百万円で、前期実績208,197百万円に対し▲25.1%の減少計画でした。ところが1Qだけで64,223百万円を受注し、通期計画に対する進捗率は41.2%（連結でも40.0%）に達しています。要因は国内建築の大型案件で、用途別では事務所が18,109百万円で建築受注の29.5%（前年10.8%）、教育研究12,806百万円（20.8%）、倉庫9,692百万円（15.8%）となっています。

所長ダル

受注が増えるのは良いことだと思ってしまいますが、そう単純ではないのですね。

車野アナリスト

はい、そこが今回の最大の論点だと考えています。受注高は「両方向型の指標」で、下振れは需要減退のサインですが、上振れも施工キャパ超過のサインになりえます。だから量だけでは判断せず、完成工事利益率や工事損失引当金といった質の指標とセットで見る必要があります。今回は質も改善しているため素直にポジティブと評価できますが、「計画超過＝いいこと」で思考停止しないことが大切だと考えられます。

所長ダル

関西地盤の会社が、いま関東で稼いでいるということでしょうか。

車野アナリスト

まさにその通りです。1Q受注の地域別構成は関東・甲信越が77.2%で、前年同期のわずか25.0%から急拡大しています。背景には首都圏のデータセンター・物流施設需要があると考えられます。ただしこれは諸刃の剣でもあります。地元から離れた地域で施工残高の4割超を抱えるのは、協力会社の確保、現場管理、品質維持のいずれもハードルが上がります。さらに1Q受注の78.0%が50億円以上の大型案件4件に集中しており、1件のトラブルが業績全体を揺らしうる構造になっている点は、前回の分析にはなかった新しいリスクと考えられます。

以上より、この項目は「継続ウォッチ」から「注意点」へ格上げし、内容も「受注減少リスク」から「受注急増に伴う施工キャパ・地域分散リスク」へ方向を反転させるのが適切と考えられます。次回メモに反映します。

引き続き良好なら安心できる項目

自己資本比率44.6%は前連結会計年度末に比べて8.1%減少した総資産（1,086億41百万円）の圧縮（債権回収と工事未払金支払い）によるもので、資本の積み増しではなく分母の縮小が主因です。とはいえ財務健全性が改善していることに変わりはないと考えられます。ROEは通期計画10.3%と前期10.9%からの微減計画ですが、これは純利益横ばい計画に対して自己資本が積み上がるためで、自己株式取得（上限10億円）が実行されればROEの下支えになると考えられます。

新規項目：自己株式の取得および消却（8月6日決議）

前回メモには存在しない項目です。決算発表と同日に開示されました。

評価は◎（新規・ポジティブ）としています。注目すべき点が3つあります。1つ目は総還元性向が約89%に達することです。配当総額見込み約36.2億円（45円×80,520,639株）に自己株取得上限10億円を加えると約46.2億円となり、通期純利益計画5,180百万円に対して総還元性向は約89%となります。

2つ目は取得期間がわずか3週間である点です。1日あたりの平均出来高が445,500株（8/6、かぶたん様）であるため、10億円÷875円≒114万株を約17営業日で買うと1日平均約6.7万株となり、出来高の15%程度にあたります。期間中は需給の下支え要因になる可能性がありますが、逆に言えば9月以降はこの下支えが外れます。3つ目は取得だけでなく消却まで踏み込んでいる点です。金庫株のまま保有すれば将来の再放出懸念が残りますが、消却は不可逆で希薄化懸念を消すため、株主還元の本気度としては一段上の姿勢と考えられます。なお2026年7月31日時点の自己株式は265,651株で、期首（3月末）の59,474株から既に増えており、7月中にも一定の買付が行われていた可能性があります。

所長ダル

配当性向70%に加えて自社株買いも決議されたのですね。かなり踏み込んだ株主還元という理解でよいでしょうか。

車野アナリスト

はい。配当総額約36.2億円に自社株買い10億円を足すと約46.2億円で、通期純利益計画5,180百万円に対して総還元性向は約89%となります。稼いだ利益のほぼ9割を株主に返す計算です。ポイントは取得だけでなく消却まで決議している点で、これは不可逆な還元であり、金庫株として抱えるより本気度が高いと考えられます。もう一つの視点は需給で、信用買い残が109万株（信用倍率8.41倍）と上値の重さを抱える銘柄だけに、自社の買いと信用の売り圧力がぶつかる8月の値動きは観察に値すると考えられます。

信用需給ウォッチ

出典：かぶたん様（2026年8月6日時点）。信用倍率8.41倍は絶対水準としては依然高く、上値では利益確定売りが出やすい状態と考えられます。ただし7月初の12.50倍から一貫して低下しており、売り残が94.8千株から130.0千株へ増えていることから、買い残の整理と売り建ての増加が同時に進んでいる状況です。買い残は発行済株式数の1.35%で、2%の要注意ラインは下回っています。自己株式取得が8月7日から始まるため、買い残の重さと自社の買い需要がぶつかる形になります。需給面では期間中の下支え効果が期待できる一方、8月末で買い需要が止まる点は意識しておく必要があると考えられます。

即座に見直しが必要なシグナル（該当チェック）

④ 配当継続性スコア（5項目評価）

⑤ 適正株価試算（普通配当逆算法）

前提：現在株価875円（’26/8/6 15:30時点）、予想配当45円、現在利回り5.14%、想定利回りの基準は現在の実績利回り5.14%（みんかぶ様・かぶたん様）およびIRBANK様の5.2%を出発点とし、シナリオごとの市場評価の変化を反映させています。

シナリオ別試算

弱気シナリオ：「方針を曲げざるを得ない前提条件」

以下が複合的に発生した場合、45円の維持が難しくなる可能性があると考えられます。

• 関東の大型案件（データセンター・倉庫等）で工期遅延または採算悪化が生じ、工事損失引当金の積み増しが発生
• 資材価格・労務費の再上昇により完成工事利益率が11.5%→9%台へ低下
• 官庁受注の細り（1Q時点で構成比3.8%）が続き、民間設備投資の調整局面でクッションが効かない
• 結果として通期純利益が36億円程度（EPS約45円）へ減少し、配当性向70%を維持したまま配当は45円→32円へ低下

さらに方針そのものを曲げざるを得ない条件（参考・テールリスク）として、上記に加えて①営業CFが配当総額を下回る、②自己資本比率が40%を割り込む、③繰越工事高が2,000億円を割り込む、のいずれかが重なった場合、配当性向を50%程度へ引き下げる可能性があります。その場合はEPS45円×50%＝23円、想定利回り6.5%で適正株価354円となり、これは現株価の約4割水準にあたります。

BPS×適正PBR倍率（2点セット確認）

BPS：600.83円（27/3期1Q末、IRBANK様8/5時点／自己資本48,504百万円÷80,726,816株で検算しても約600.8円）

配当逆算法の中立シナリオ900円と、PBR1.5倍の901円がほぼ一致します。現在の株価875円は、この900円前後という中立レンジのすぐ手前に位置していると考えられます。ただしIRBANK様によれば2010年以降のPBRレンジは0.18〜2倍で、現在の1.44倍はレンジの上位に位置しており、PBRの観点では割安感は乏しい水準です。

車野アナリスト

2点セット確認では、配当逆算法の中立シナリオ900円とPBR1.5倍の901円がほぼ一致します。現在株価875円はこの中立レンジのすぐ手前に位置していると考えられます。

所長ダル

配当利回り5.14%は魅力的に見えますが、外部の目標株価はどうなっているのでしょうか。

車野アナリスト

みんかぶ様の目標株価は677円で、株価診断は「割高」、個人予想は「売り」、アナリストは対象外となっています。現在の株価875円は目標株価を約29%上回っている状態です。ただ目標株価は過去の実績や指標から算出されるため、今回の受注急増や8月6日決議の自社株買い・消却といった新しい材料の反映が遅れることがあります。更新日を確認したうえで参考にする姿勢が必要だと考えられます。

所長ダル

自分たちの試算とは、かなり見方が異なるのですね。

車野アナリスト

はい。私たちの中立シナリオは900円前後、PBR1.5倍でも901円とほぼ一致しています。ただしPBR1.44倍は2010年以降のレンジ0.18〜2倍の上位に位置しており、「利回りは魅力的だが、資産面では割安ではない」という二面性があると考えられます。外部の目標株価は参考にはしますが、そのまま従うのではなく、自分たちの前提を置いたうえで試算し、外部評価とのズレの理由を説明できるようにする姿勢が大切だと考えられます。

全シナリオが崩れる条件

まとめ

所長ダル

今回の淺沼組さんのQ1決算、まとめると総合スコアはA-→Aで引き上げ、ということでしたね。

車野アナリスト

はい。5項目すべてが○以上で、△はありませんでした。受注の質と量が同時に改善し、財務が一段強化され、株主還元も踏み込みました。加えて8月6日決議の自己株式取得・消却が新規のポジティブ材料です。

所長ダル

割高・割安の面ではいかがでしょうか。

車野アナリスト

PER13.6倍、PBR1.42〜1.45倍です。PBRは2010年以降のレンジの上位に位置しており、資産面では割安とは言いにくい水準です。一方で配当利回り5.14%は依然として高水準です。配当逆算法の中立900円・PBR1.5倍901円がほぼ一致し、現株価875円はその手前に位置しています。上値余地は限定的で、下値は保守的シナリオの818円あたりが一つの目安になると考えられます。

所長ダル

長期で配当を目的に持つ場合、どう捉えるとよいでしょうか。

車野アナリスト

配当性向70%に自社株買い10億円が加わり、総還元性向は約89%です。稼いだ利益のほぼ9割を株主に返す姿勢は明確で、ROIC8.0%対WACC4.5%、株主資本コスト5.1%の開示も含め、資本効率を意識した経営が実際に数字で示されています。財務面もネットキャッシュ約134億円、自己資本比率44.6%と厚みを増しました。一方で配当がEPS連動である以上、業績が落ちれば配当も自動的に落ちる構造は変わりません。繰越工事高2,702億円（＋31.3%）は向こう2〜3年の可視性を高めますが、その4割超が関東、5割超が50億円以上の大型案件という集中構造を抱えています。「高利回りを長期で受け取る」前提には、この施工リスクを許容できるかという判断が伴うと考えられます。

所長ダル

今回も丁寧に見ていただき、ありがとうございました。次回の第2四半期決算では、営業CFの実額が確認できそうですね。

車野アナリスト

はい。営業CFが配当総額を上回っているかどうか、T3の収益貢献、そして受注の地域集中・大型案件集中がどう推移するか——この3点が次回の最重要チェックポイントになると考えられます。

免責事項