今回は、生協組合員向けカタログ通販とEC事業者向けソリューション事業を2本柱とする「スクロール（8005）」の2027年3月期 第2四半期（中間期）決算について、継続チェックの観点から確認していきます。前回は2026年8月26日（27/3期1Q）時点でB+（格上げ保留）としていました。
所長ダル
車野アナリスト所長ダル車野アナリスト中間連結キャッシュ・フロー計算書はあり（決算短信 添付資料P.8、半期報告書P.1「主要な経営指標等の推移」にも記載）。さらに半期報告書の中間連結財務諸表はEY新日本有限責任監査法人の期中レビュー対象です（半期報告書P.9）。→ 配当の原資を実体で検証できる回です。
今回の対象資料：2027年3月期 中間決算（決算短信・説明資料 2026年10月30日開示／半期報告書 2026年11月6日提出）。株価等は2026年11月11日終値ベース（みんかぶ様・かぶたん様）、IRBANK様は11月10日時点です。
① 会社概要
| 項目 | 内容 |
|---|---|
| 正式名称 | 株式会社スクロール（Scroll Corporation） |
| 証券コード | 8005（東京証券取引所 プライム市場） |
| 本社 | 静岡県浜松市中央区佐藤二丁目24番1号 |
| 代表者 | 代表取締役社長 鶴見 知久 |
| 設立／創業 | 1943年10月1日設立（創業1939年） |
| 主な事業 | ソリューション事業（EC・通販事業者向けの物流代行・決済代行・マーケティング支援・BPO）、通販事業（生協組合員向けカタログ通販）、eコマース事業（専門特化型ネット販売）、グループ管轄事業（物流センター運営・不動産） |
| 時価総額 | 616億円（かぶたん様、2026年11月11日） |
| 発行済株式数 | 34,022,500株（9月30日に自己株式606,700株を消却）／自己株式1,108,387株 |
| 決算期 | 3月期 |
出典：決算説明資料P.20〜21、決算短信P.2、半期報告書P.5
同社は、2029年度（創業90周年）に連結純利益60億円以上・ROE15%以上・総還元性向60%程度を掲げ、「ソリューション事業」と「通販事業」の2本柱経営を進めています（決算説明資料P.16）。eコマース事業は「再生領域」と位置づけられ、不採算事業からの撤退がほぼ完了した段階と考えられます（同P.17）。
所長ダル車野アナリスト② 主要財務指標
中間期実績（2026年4月1日〜9月30日）
| 指標 | 27/3期中間 | 26/3期中間 | 増減 | 通期予想（据え置き） | 進捗率 | 出典 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 売上高 | 43,170百万円 | 42,569百万円 | +1.4% | 90,000百万円 | 48.0%（前年同期48.1%） | 短信P.1 |
| 営業利益 | 3,211百万円 | 3,069百万円 | +4.6% | 6,100百万円 | 52.6%（前年同期53.6%） | 短信P.1 |
| 営業利益率 | 7.44% | 7.21% | +0.23pt | 6.78% | ─ | 同上より算出 |
| 経常利益 | 3,577百万円 | 3,297百万円 | +8.5% | 6,500百万円 | 55.0% | 短信P.1／説明資料P.4 |
| 親会社株主帰属中間純利益 | 2,799百万円 | 1,537百万円 | +82.0% | 4,700百万円 | 59.6% | 短信P.1 |
| EPS | 83.25円 | 44.55円 | +38.70円 | 141.26円 | 58.9% | 短信P.1 |
| 実力ベース純利益（特別利益除き・概算） | 約2,410百万円 | ─ | ─ | 約4,310百万円 | ─ | 当研究所試算※ |
| 自己資本比率 | 65.4% | 63.9%（3月末） | +1.5pt（1Q 66.1%からは△0.7pt） | ─ | ─ | 短信P.1 |
| BPS | 1,155.1円 | 1,114.8円（3月末） | +40.3円 | ─ | ─ | 純資産÷自己株控除後株数で算出 |
| 営業CF | 2,985百万円 | 3,872百万円 | △887百万円（△22.9%） | ─ | ─ | 短信P.8 |
| フリーCF | 2,809百万円 | 3,930百万円 | △1,121百万円 | ─ | ─ | 同上より算出 |
※特別利益（投資有価証券売却益558百万円、1Q計上分。2Qでの追加計上なし）に実効税率約30.6%を仮定して税引後約387百万円を控除した粗い試算です。
2Q単独（7〜9月）で見た変化
| 指標 | 27/3期2Q単独 | 26/3期2Q単独 | 増減 |
|---|---|---|---|
| 売上高 | 20,826百万円 | 20,871百万円 | △0.2% |
| 営業利益 | 1,557百万円 | 1,380百万円 | +12.8% |
| 営業利益率 | 7.48% | 6.61% | +0.87pt |
| 経常利益 | 1,712百万円 | 1,461百万円 | +17.2% |
※1Q短信の数値との差額で算出
1Qは営業減益（△2.1%）でしたが、2Q単独では二桁の営業増益に転じています。決算説明資料P.5も「Q2単体では売上高が微減となったが、経常利益率は改善」（7.0%→8.2%）としています。
セグメント別（中間累計、セグメント利益は経常利益ベース）
| セグメント | 売上高 | 前年比 | セグメント利益 | 前年比 | 利益率（前年同期） | 1Q時点の利益率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| ソリューション | 19,380百万円 | +12.0% | 995百万円 | +76.3% | 5.13%（3.26%） | 6.25% |
| 通販 | 18,966百万円 | △1.1% | 2,404百万円 | △10.2% | 12.68%（13.96%） | 13.24% |
| eコマース | 5,167百万円 | △22.2% | 249百万円 | 黒字転換（前年△70） | 4.82%（─） | ─ |
| グループ管轄 | 2,128百万円 | +14.0% | △73百万円 | 前年+123 | ─ | △146百万円 |
出典：決算短信P.2・P.9、半期報告書P.17
配当・株価指標
| 項目 | 数値 | 出典 |
|---|---|---|
| 年間配当予想 | 102円（中間51円確定＋期末51円予想、修正なし） | 短信P.1 |
| うち普通配当 | 97円（48.50円×2） | 短信P.1（注2） |
| うち記念配当 | 5円（2.50円×2） | 同上 |
| 中間配当総額 | 1,678百万円（効力発生日2026年11月30日） | 半期報告書P.16・P.19 |
| 配当性向（会社予想ベース） | 72.2%（普通配当のみ68.7%） | 102円÷EPS141.26円で算出 |
| DOE（年間配当総額÷期首自己資本） | 約8.9% | 約3,357百万円÷37,694百万円で算出 |
| 株価 | 1,810円（11/11終値） | みんかぶ様・かぶたん様 |
| 配当利回り | 5.64%（普通配当のみ5.36%） | 同上より算出（みんかぶ様5.63%、かぶたん様5.64%） |
| PER（会社予想） | 12.8倍（かぶたん様12.7倍） | 1,810円÷141.26円 |
| PBR | 1.57倍 | かぶたん様／BPS1,155.1円で算出 |
| ROE（予想） | 12.36% | IRBANK様（会社資料では12.4%、説明資料P.16） |
所長ダル車野アナリスト所長ダル車野アナリスト③ 継続チェックメモ項目評価
毎回チェックする基本項目
| チェック項目 | 前回（1Q） | 今回（中間） | 判定 |
|---|---|---|---|
| 売上高 | 22,344百万円（+3.0%） | 43,170百万円（+1.4%）、進捗48.0% | ○ |
| 営業利益 | 1,654百万円（△2.1%） | 3,211百万円（+4.6%）、進捗52.6% | ○ |
| 営業利益率 | 7.40% | 7.44%（前年同期7.21%） | △ |
| 純利益／EPS | 1,645百万円／48.67円 | 2,799百万円／83.25円（実力ベース約2,410百万円・約71.7円） | ○ |
| 営業CF | ─（構造的） | 2,985百万円（中間配当総額の1.78倍） | ○ |
| 年間配当予想 | 102円据え置き | 102円据え置き、中間51円確定 | ○ |
[○] 売上高：進捗48.0%は前年同期（48.1%）とほぼ同じで、季節性を踏まえれば計画線上と考えられます。ただし2Q単独では△0.2%と微減で、ソリューション事業の伸び（+12.0%）を通販（△1.1%）・eコマース（△22.2%、撤退の影響）が相殺する構図です。
[○] 営業利益：基準とした「前年同期比プラスへの回復」は達成（△2.1%→+4.6%）。2Q単独では+12.8%と明確に改善しています。
[△] 営業利益率：中間累計7.44%は前年同期の中間累計7.21%を上回っています。一方、前回メモの格上げ条件は「前年同期水準7.78%以上」としていましたが、7.78%は前年1Q単独の数値であり、中間期の比較基準としては高めに設定されていた可能性があります。比較の物差しによって評価が分かれるため△としました（2Q単独7.48%も7.78%には届いていません）。
[○] 純利益／EPS：+82.0%の大幅増益ですが、主因は①前年同期の特別損失699百万円（ZonExpertののれん減損548百万円、事業整理損151百万円）の剥落と、②1Qの投資有価証券売却益558百万円です（短信P.6）。2Qでの追加の売却益計上はありません。本業ベースの経常利益は+8.5%で、実力ベースの純利益も前年同期を上回っていると考えられます。
[○] 営業CF：2,985百万円で、中間配当総額1,678百万円を1.78倍上回りました。基準（中間配当総額を上回ること）はクリアしています。ただし前年同期比では△22.9%で、格上げ条件の「2倍以上（35億円以上）」には届きませんでした。
[○] 年間配当予想：102円から修正なし。中間配当51円（普通48.50円＋記念2.50円）が取締役会で決議され確定しました（半期報告書P.19）。なお中間配当総額は前回想定の約17.3億円から16.78億円へ減少しており、これは自己株式取得で株数が減ったためです。
所長ダル車野アナリスト注意点①：物流設備障害の解消状況
| チェック項目 | 実績 | 評価 |
|---|---|---|
| グループ管轄事業のセグメント損益は黒字に復帰したか | 中間累計は△73百万円で赤字のまま。ただし1Q累計△146百万円との差から2Q単独では+73百万円の黒字。前年2Q単独（+71百万円）とほぼ同水準に戻り、損失額は半減 | ○ |
| 設備障害の原因・復旧状況について具体的な言及があるか | 決算短信の記述は1Qとほぼ同じ文言（設備障害、臨時要員の労務費、生産性低下）で、復旧状況への言及なし。決算説明資料にはグループ管轄事業単独のページがなく、経常利益分析の「その他△197百万円」にまとめられている（説明資料P.6） | △ |
| 臨時要員の採用費・労務費が2Qも継続計上されていないか | 短信の文言上は中間累計の要因として残るが、2Q単独で黒字化していることから、負担は1Qに集中し2Qで縮小したと考えられる | ○ |
| ソリューション事業（物流代行）への波及 | 物流代行は「既存クライアントの好調な出荷」「庫内稼働率の改善」で好調（短信P.2）。顧客側への波及は見られない。ただしソリューション事業の売上高伸び率は1Qの+14.1%から中間累計+12.0%へやや鈍化 | ○ |
「2Qで黒字復帰すれば一過性の説明が裏付けられ、降格を検討」という条件に対し、2Q単独での黒字化は確認できました。一過性の説明はおおむね裏付けられたと考えられます。ただし累計ではまだ赤字で、会社側の説明も定型的なため、次回メモでは注意点①から③へ降格し、3Q累計で赤字幅が縮小（△73百万円より改善）しているかを確認する形が適切と考えられます。
所長ダル車野アナリスト注意点②：通販事業の「質」
| チェック項目 | 実績 | 評価 |
|---|---|---|
| セグメント利益率は11.4%を維持できているか | 12.68%で維持ライン（11.4%）は上回る | ○ |
| 売上高の前年同期比は1Qの△0.7%から悪化していないか | 中間累計△1.1%で悪化。2Q単独では△1.5%前後と推計。アパレル商材の受注獲得に苦戦（短信P.2） | × |
| 円安の影響 | 「円安の長期化に伴う仕入価格の上昇」が原価の押し上げ要因と明記。経常利益分析では原価率の上昇△321百万円が最大の減益要因（説明資料P.12）。為替レートの具体的な前提は開示なし | △ |
| 収益性改善に向けた具体的施策 | カタログ費の削減等で+201百万円のコスト改善を実現（説明資料P.12）。ただし価格転嫁への言及はなし | ○ |
利益率は1Q累計13.24%→中間累計12.68%へ低下しており、2Q単独では約12%前後まで下がったと推計されます（当研究所推計）。格上げ条件③「13%台の維持」は未達です。警戒ライン（10%割れ）までは約2.7ptの余裕がありますが、量（減収）と質（原価率）の両方が悪化方向に動いた点は前回より一段注意が必要と考えられます。
注意点③：大株主動向・アクティビストリスク
| チェック項目 | 実績 | 評価 |
|---|---|---|
| 「MURAKAMI TAKATERU」氏の保有比率に変化はないか | 半期報告書（2026年9月30日現在）の大株主上位10名から名前が消えた（半期報告書P.6）。10位の保有比率は0.67%（219千株）で、前回の1.08%から少なくともそれ未満に減少。全株売却か一部売却かはこの資料からは判別できない | ○ |
| 大量保有報告書・変更報告書の新規提出はないか | M&A Online様の大量保有データベースで確認した範囲では、直近の提出は2025年9月の三井住友トラスト・アセットマネジメントの変更報告書（4.19%）が最後。2026年に入ってからの新規提出は確認できず | ○ |
| 20億円の自己株式取得の実施状況 | 2026年8月27日に取得終了。取得株数1,078,300株、取得総額1,999,956,999円（金額ベース進捗100.00%、平均取得単価約1,855円）（自己株券買付状況報告書、2026年9月30日現在、EDINET）。取得期間（〜9月30日）を1ヶ月以上残して金額枠を使い切った。あわせて2025年度取得分のうち606,700株を9月30日に消却 | ◎ |
| 丸紅の動向 | 2,841千株・8.63%で第2位（前回8.21%）。比率の上昇は自己株式取得・消却による発行済株式数の減少によるもので、受動的な上昇と考えられる | ○ |
大株主欄には新たにモリリン（1.11%）、ヤギ（0.72%）といった繊維系の取引先とみられる企業や、「BNP PARIBAS NEW YORK BRANCH – PRIME BROKERAGE CLEARANCE ACCOUNT」（0.73%）が並んでいます。プライムブローカレッジ口座はヘッジファンド等が利用することが多い口座ですが、実質的な保有者は特定できません。
「保有比率が明確に低下・消滅した場合は目的達成後の売り抜けの可能性があり、需給面での上値抑制要因」に該当する可能性があります。一方で「半期報告書で変化が確認できなければ格下げ」という条件とは逆に、変化（圏外へ）は確認できました。アクティビスト的な存在感は後退したと考えられるため、次回メモでは監視項目を「継続ウォッチ」欄へ移すことが適切と考えられます。
引き続き良好なら安心できる項目
| 項目 | 前回（1Q） | 今回（中間） | 判定 | 前回比 |
|---|---|---|---|---|
| 自己資本比率 | 66.1% | 65.4% | ◎ | △0.7pt（自己株式取得20億円の影響） |
| 有利子負債 | 実質ほぼ無し | 借入金計上なし（前年同期の短期借入は返済済み） | ◎ | 横ばい |
| DOE方針 | 変更なし | 変更なし（説明資料P.4・P.19で再掲） | ○ | 横ばい |
| ソリューション事業の利益率 | 6.25% | 5.13%（前年同期3.26%） | ○ | 1Qからは低下 |
ソリューション事業の利益率について：前年同期比では改善していますが、1Q累計の6.25%から中間累計5.13%へ下がっており、2Q単独では4%前後に低下したと推計されます。また経常利益の増益分（+431百万円）のうち+461百万円は決済代行の貸倒引当金の解消によるもので、人的資本投資（△336百万円）・販促強化費用（△205百万円）が売上増の効果（+495百万円）を相殺しています（説明資料P.10）。2028年度目標の経常利益率8%に向けては、引当金という一時的な要因を除いた「稼ぐ力」の改善がまだ道半ばと考えられます。
株価・バリュエーション
| 項目 | 前回（8/26） | 今回（11/11） | 変化のポイント |
|---|---|---|---|
| 株価 | 1,879円 | 1,810円 | △3.7% |
| PER（予想） | 13.6倍 | 12.8倍 | 低下 |
| PBR | 1.66倍 | 1.57倍 | 低下（BPS増加と株価下落の両方） |
| 配当利回り（予想） | 5.43% | 5.64% | やや回復 |
| みんかぶ様目標株価 | 1,388円「売り」 | 1,308円「売り」（現在株価との差△502円） | 80円引き下げ |
| 適正株価試算との位置 | 保守的（2,425円）に接近 | 保守的2,425円を大きく下回り、弱気シナリオ（1,580円）寄り | ─ |
| チェック項目 | 実績 | 評価 |
|---|---|---|
| PER・PBRは初回分析時のレンジ内か | PER12.8倍・PBR1.57倍で、前回からやや低下。IRBANK様の2010年以降のPBRレンジ（0.33〜1.94倍）の上半分に位置 | ○ |
| みんかぶ様目標株価の更新 | 1,388円→1,308円へ引き下げ。証券アナリスト予想は0人（対象外）が継続、株価診断（理論株価）も対象外。目標株価は個人投資家の予想（11月9日更新、直近3ヶ月以内のため採用）と同額で、第三者による業績予想の裏づけはない状態。売買予想比率は投稿の更新日が特定できないため数値は使用しない | △ |
| 現状はどのシナリオに近いか | 配当逆算法の保守的シナリオ（2,425円）を約25%下回る | △ |
| 配当利回りは4%台以上を維持しているか | 5.64%で維持。前回から利回りの妙味はやや回復 | ○ |
| BPS×適正PBRとの位置関係 | BPS1,155.1円×ROE12.4%見合いのPBR1.55倍＝約1,790円に対し、株価1,810円はほぼ一致。前回は理論値（1,758円）を上回っていたが、今回は資本効率基準では「適正圏」に収まった | ○ |
信用需給ウォッチ（かぶたん様、単位：千株）
| 日付 | 売り残 | 買い残 | 信用倍率 |
|---|---|---|---|
| 2026/08/21（前回時点） | 12.2 | 315.7 | 25.88倍 |
| 10/09 | 9.1 | 282.5 | 31.04倍 |
| 10/16 | 5.0 | 261.1 | 52.22倍 |
| 10/23 | 8.7 | 249.8 | 28.71倍 |
| 10/30 | 4.8 | 260.6 | 54.29倍 |
| 11/06 | 5.6 | 242.1 | 43.23倍 |
| チェック項目 | 実績 | 評価 |
|---|---|---|
| 信用倍率は低下しているか | 25.88倍→43.23倍へ上昇。ただし主因は売り残の減少（12.2→5.6千株）で、倍率の数字ほど需給が悪化しているわけではないと考えられる | △ |
| 買い残の整理は進んでいるか（発行済株式の2%以内か） | 買い残は315.7→242.1千株へ約23%減少。発行済株式数に対し0.71%（前回0.91%） | ○ |
| 買い残は直近の出来高を上回っていないか | 5日平均出来高186,900株（IRBANK様）に対し約1.3日分。前回（約1.7日分）からは改善 | △ |
| 自己株式取得終了後の需給 | 取得は8月27日に終了。その後の株価は1,700円台後半〜1,800円台前半で推移し、大きな崩れは見られない（かぶたん様チャート） | ○ |
継続ウォッチ：銘柄固有の注目ポイント
| チェック項目 | 実績 | 評価 |
|---|---|---|
| 村上氏関連・アクティビストの大量保有報告書 | 新規提出は確認できず | ○ |
| eコマース事業の残る子会社の収益性・減損リスク | セグメント利益249百万円で黒字転換。事業整理効果+171百万円、原価改善+65百万円（説明資料P.13）。中間期に減損・事業整理損の計上なし | ○ |
| 戦略投資枠150億円によるM&A | 中間期に新規の子会社取得なし（短信P.2、連結範囲の変更なし） | ○ |
| 政策保有株式の縮減と追加の売却益 | 2Qでの追加計上はなし。中間期の投資有価証券売却収入は657百万円（1Q売却分、短信P.8）。その他有価証券評価差額金は2,367→2,701百万円へ増加しており、残る保有株の含み益は拡大 | ○ |
即座に見直しが必要なシグナル（該当チェック）
| シグナル | 結果 |
|---|---|
| 通期業績予想の下方修正 | なし（据え置き） |
| 自己資本比率55%割れ | なし（65.4%） |
| 営業CFが中間配当総額を下回る／マイナス | なし（2,985百万円＞1,678百万円） |
| 累進配当方針の撤回・修正 | なし |
| 中間配当51円の減額 | なし（確定） |
| 通販利益率が2期連続10%割れ | なし（12.68%） |
| グループ管轄事業の赤字が2期連続・損失拡大 | 累計では2期連続の赤字だが、損失は△146→△73百万円へ縮小、2Q単独は黒字 → 非該当と判断 |
| のれん減損・事業整理損の再計上（10億円超） | なし |
| 大量保有報告書（5%超）の提出 | なし |
即座に見直しが必要なシグナルは該当なしです。グループ管轄事業は累計では2期連続の赤字ですが、損失は縮小し2Q単独では黒字のため非該当と判断しました。
④ 配当継続性スコア（5項目評価）
| 評価項目 | 前回（1Q） | 今回（中間） | 根拠 |
|---|---|---|---|
| 配当の中身 | △ | △ | 中間51円が確定し累進配当方針も維持。ただし年間102円のうち5円は記念配当で、来期剥落の可能性がある点は変わらない |
| 本業の稼ぐ力 | △ | △（改善方向） | 営業利益+4.6%、2Q単独+12.8%と改善。一方で通販は減収率拡大・利益率低下、ソリューションの増益の大半は引当金解消という一時要因、グループ管轄は累計赤字が残る |
| 財務の健全性 | ◎ | ◎ | 自己資本比率65.4%、借入金なし。20億円の自己株式取得後も現預金104.9億円を確保 |
| 配当の原資 | ─（構造的） | ○ | 中間営業CF2,985百万円＝中間配当総額1,678百万円の1.78倍。ただし前年同期比△22.9%、配当＋自己株買いの総還元3,051百万円はフリーCF2,809百万円をやや上回る |
| 経営方針の透明性 | ◎ | ○ | 自己株式取得を早期に完遂、消却も実施し、方針の実行力は高い。一方、物流設備障害の復旧状況について具体的な説明がなく、説明資料からグループ管轄事業のページが外れた |
B+→B+（据え置き）
※前回の「格上げ保留」は解除。今回は5項目すべてを実体で確認できた回であり、そのうえでの据え置きです。
① 数値だけを見れば何相当か
営業増益への転換（2Q単独+12.8%）、物流設備障害の2Q単独での黒字化、20億円の自己株式取得の早期完了、中間営業CFが中間配当総額を1.78倍上回ったことなど、前回より材料は確実に良くなっています。B+の上寄り〜A-の手前に相当すると考えられます。
② なぜ据え置いたのか
運用ルール【1】により、実体を伴う△が2項目（配当の中身、本業の稼ぐ力）残っているため、A以上は付けられません。そのうえでA-への格上げについては、前回メモで事前に設定した数値条件3つがいずれも未達でした。事前に決めた条件を後から緩めないことがルールの信頼性につながるため、据え置きとしました。
この据え置きは同社への減点ではありません。業績は前回より改善し、財務や配当方針にも問題は生じていません。格上げに必要な「もう一段の確認」が、通期決算まで持ち越されたという意味です。
前回設定した格上げ条件の結果
| 格上げ条件（前回設定） | 結果 | 判定 |
|---|---|---|
| ①中間営業CFが中間配当総額の2倍以上（目安35億円以上） | 29.85億円・1.78倍 | 未達 |
| ②営業利益率7.78%以上へ回復 | 7.44%（前年同期の中間累計7.21%は上回る） | 未達（基準設定に課題あり） |
| ③通販事業の利益率13%台を維持 | 12.68% | 未達 |
②は比較の物差し（1Q単独の数値）が中間累計と合っていなかった可能性があり、次回メモでは基準を修正します。
次回、何がどうなれば格上げするか
3Qは営業CFが非開示（構造的─）の回のため、運用ルール【3】により3Qでは格上げしません。通期決算（2027年5月頃）で以下を確認します。
- 通期営業CFが年間配当総額（約33.6億円）の1.5倍以上（目安50億円以上）
- 通期営業利益6,100百万円の計画を達成（下方修正なし）し、グループ管轄事業の通期損失が中間の△73百万円より縮小
- 通販事業の通期セグメント利益率が12%以上（前期通期11.4%を上回る水準）
- 28/3期の配当予想で、記念配当5円が剥落しても普通配当97円以上（累進配当の実行）が示されること（→配当の中身を○へ）
これら4条件がそろえば A- への格上げを検討します。
グループ管轄事業の3Q累計損失が△73百万円を超えて拡大／通販事業の3Q累計利益率が11%を下回る／通期業績予想の下方修正。
「配当の原資」の判定は、中間営業CFが中間配当総額を上回ったことから○としました。ただし通期で見ると、前年の中間→通期の比率（3,872→6,939百万円）を当てはめた粗い試算で通期営業CFは約53億円規模となり、年間配当総額約33.6億円の約1.6倍です。配当は本業のキャッシュで賄えていますが、自己株式取得まで含めた総還元は、政策保有株式の売却や手元資金も活用して実施されている点に留意が必要と考えられます。
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S：非常に優れている／A：優れている／A-：Aの要件を満たすがBに近い注意点がある／B+：Bの要件を満たしAに近い水準にある／B：良好／B-：Bの要件を満たすがCに近い注意点がある／C+：Cの要件を満たしBに近い水準にある／C：やや懸念がある／C-：Cの要件を満たすがDに近い注意点がある／D：懸念が大きい／E：重大な懸念がある
※評価体系をS/A/A-/B+/B/B-/C+/C/C-/D/Eの11段階に変更しました。旧5段階（S/A/B/C/D）のA・B・C・Dの間にそれぞれ「+（プラス）-（マイナス）」ランクを新設しています。これは、同一ランク内でも「条件が揃えば上のランクに相当する」銘柄と「下のランクに近い懸念がある」銘柄を区別するためです。たとえばB-は「Bの要件は満たすが、Cに近い注意点を抱えている」状態を示します。
所長ダル車野アナリスト所長ダル車野アナリスト⑤ 適正株価試算（普通配当逆算法）
前提：記念配当5円を除いた普通配当97円を基礎とし、初回・前回と同じ想定利回り（強気・中立3.5%／保守的4.0%／弱気5.0%）を用いて連続性を保ちます。
シナリオ別試算
| シナリオ | 想定配当額 | 想定利回り | 適正株価 | 前回試算 | 現株価比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 強気 | 110円 | 3.5% | 約3,143円 | 3,143円 | +73.6% |
| 中立 | 102円（会社予想） | 3.5% | 約2,914円 | 2,914円 | +61.0% |
| 保守的 | 97円（普通配当のみ） | 4.0% | 約2,425円 | 2,425円 | +34.0% |
| 弱気 | 79円 | 5.0% | 約1,580円 | 1,520円 | △12.7% |
強気：2029年度の純利益60億円目標に向けた利益成長と、自己株式取得による株数減少で1株当たり純資産が伸び、DOE8.5%基準で普通配当が110円程度まで増える想定です。株数約3,290万株で純利益60億円の場合、EPSは約182円となり、配当性向60%でも約109円になる計算です。
中立：会社予想102円をそのまま採用します。
保守的：記念配当5円が来期に剥落し、普通配当97円で横ばいとなる想定です。累進配当方針が守られる限りの下限に近い水準です。
弱気シナリオ：「方針を曲げざるを得ない前提条件」
以下の要因が重なり、DOE8.5%基準の維持が難しくなる場合を想定します。
- 通販事業の利益率が10%を割り込む
- ソリューション事業の引当金解消効果が剥落して利益が伸び悩む
- 大型M&Aなどで資金需要が高まる
このとき下限側の「連結配当性向60%」が適用され、特別利益を除いた実力EPS約131円（純利益約4,310百万円÷約3,290万株）×60%＝約79円となる計算です。前回（76円）から上がったのは、自己株式取得で株数が減ったためです。
BPS×適正PBR倍率（2点セット確認）
BPS：1,155.1円（純資産38,020百万円÷自己株控除後32,914,113株、短信P.1・P.2より算出）
| PBR倍率 | 株価 | 位置づけ |
|---|---|---|
| 1.00倍 | 1,155円 | 解散価値ライン |
| 1.55倍 | 1,790円 | ROE12.4%÷株主資本コスト8%想定の理論値 |
| 1.57倍 | 1,810円 | 現在株価（11/11） |
| 1.66倍 | 1,918円 | 前回時点のPBR水準 |
| 1.88倍 | 2,166円 | ROE15%目標達成時の理論値 |
配当逆算法では保守的シナリオ（2,425円）でも現在株価を大きく上回る一方、BPS×PBR法では株価はROE見合いの理論値とほぼ一致しています。「配当基準では割安、資本効率基準では適正圏」という構図です。前回は資本効率基準で「先行気味」でしたが、BPSの増加と株価の下落で、その先行分はほぼ解消されたと考えられます。
両者の乖離は、同社の配当がDOE（純資産基準）に紐づき、利益水準より高めに設定されていることに由来すると考えられます。市場が5%台後半の利回りを求めているのは、記念配当剥落後の累進配当の持続性や、配当性向72%という高さを割り引いている可能性があります。
所長ダル車野アナリスト所長ダル車野アナリスト対談で読み解く今回の注目ポイント
中間営業CF 29.9億円――配当は本業で払えている。でも「2倍」には届かなかった
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所長ダル車野アナリスト信用倍率43倍の正体
所長ダル車野アナリストみんかぶ様の目標株価1,308円とアナリスト0人
所長ダル車野アナリストZonExpert減損からちょうど1年
所長ダル車野アナリスト全シナリオが崩れる条件
- DOE8.5%／配当性向60%基準の累進配当方針の撤回・修正（本試算はすべてこの方針の継続が前提）
- 28/3期の普通配当予想が97円を下回る（記念配当の剥落にとどまらず普通配当まで減額される場合）
- 通販事業の利益率が10%を割り込む（アパレル苦戦と円安の長期化で、連結利益の柱が揺らぐ）
- 通期営業CFが年間配当総額（約33.6億円）を下回る（配当の原資が本業から出ていないことになる）
- ソリューション事業で引当金負担が再び増加し、成長事業の利益が減少に転じる
- 戦略投資枠150億円を使った大型M&Aの実行と、その後の減損（前年のZonExpertのような例が大規模に起きる場合）
- 物流設備障害の再発・恒常化（グループ管轄事業の赤字が拡大し、物流代行の成長に支障が出る場合）
まとめ
① 外部目標株価との比較
みんかぶ様の目標株価は1,388円→1,308円へ引き下げられ、現在株価1,810円を502円下回る「売り」判定です。証券アナリストの予想は0人、株価診断も対象外で、目標株価は個人投資家の予想（11月9日更新）と同額です。第三者による業績予想の裏づけがない状態が続いており、外部目標株価は参考程度にとどめるのが適切と考えられます。
② 割高・割安感
PER12.8倍、PBR1.57倍、配当利回り5.64%。配当逆算法では保守的シナリオ（2,425円）を大きく下回る割安圏ですが、BPS×PBR法（ROE12.4%見合い1,790円）では適正圏です。「配当基準では割安、資本効率基準では適正」という構図で、前回の「資本効率基準では先行気味」からは株価の位置づけがやや落ち着いたと考えられます。
③ 長期投資家への視点
判定はB+据え置きです。業績は1Qより改善し、物流設備障害は2Q単独で黒字化、20億円の自己株式取得も完了しました。配当の原資も中間営業CFで確認でき、配当の土台に問題は見当たりません。一方で、通販事業の量と質の悪化、ソリューション事業の増益が引当金要因に頼っている点、記念配当の剥落リスクが残ります。次の大きな確認ポイントは通期決算（2027年5月頃）の「28/3期配当予想」で、記念配当5円が剥落しても普通配当97円以上が示されるかが最大の焦点と考えられます。
④ 強気シナリオの根拠
2Q単独で営業利益+12.8%と増益基調へ戻ったこと、eコマース事業の黒字転換で「再生領域」の足かせが外れたこと、20億円の自己株式取得と消却で1株当たり価値の向上を実行したこと。さらにソリューション事業の先行投資（人的資本・販促）が売上に結びつけば、2029年度の純利益60億円目標に近づき、DOE8.5%基準で普通配当110円程度が視野に入る計算です。
所長ダル車野アナリスト所長ダル車野アナリスト所長ダル車野アナリスト所長ダル車野アナリスト出典：2027年3月期第2四半期（中間期）決算短信・決算説明資料（2026年10月30日開示）、第86期半期報告書（2026年11月6日提出）、2027年3月期第1四半期決算短信（2026年7月31日開示）、自己株券買付状況報告書（2026年9月30日現在、EDINET）、「自己株式の消却に関するお知らせ」（2026年9月15日）、大量保有報告書データ（M&A Online様）、継続チェックメモv1.7（2026年8月26日）、みんかぶ様・かぶたん様（2026年11月11日）、IRBANK様（2026年11月10日）
制度に関する記述は、2023年11月の金商法改正（2024年4月1日以後に開始する四半期から四半期報告書を廃止し、半期報告書の提出を義務化）に基づきます。
免責事項
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本記事は特定の有価証券への投資を推奨するものではありません。投資判断はご自身の責任において行ってください。株式投資には価格変動リスクがあり、元本が保証されるものではありません。
本記事に記載されている将来予測・試算・適正株価に関する記述は、あくまで参考情報であり、実際の将来の業績・株価・配当を保証するものではありません。
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本記事は税務・法務上のアドバイスを提供するものではありません。税金・法律に関するご判断は、税理士・弁護士などの専門家にご相談ください。
本記事における大株主の動向に関する記述は、半期報告書等の公開情報に基づく事実の整理であり、特定の個人・法人の意図を断定するものではありません。
情報基準日：2026年11月11日
本記事に登場する「車野蔵人（くるまの くろうど）」は、AIが生成した架空のキャラクターです。実在する人物・アナリストとは一切関係ありません。
© 高配当株研究所 ※本記事はAIによる分析を含みます。投資推奨ではありません。
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