はじめに
2026年10月30日、TOTO（5332）が27/3期第2四半期決算を発表しました。前回「最優先」とした2つの論点のうち、セラミック事業の期ズレは2Qで挽回して通期も上方修正。一方、米州事業は2四半期連続の赤字で通期計画を下方修正しています。同時に300億円（最大950万株・5.8%）の自己株式取得と消却も決議しました。ところが株価は前回（8月）の6,351円から5,562円（2026/11/9終値）へ▲12.4%と下落しています。今回は継続チェックの2回目として、この「材料が出ても株価が戻らない」状況を数字で分解していきます。
TOTOの配当利回りは2.16%（かぶたん様、2026/11/9終値5,562円／年間120円予想）で、当メディアが通常扱う「高配当銘柄」の水準には届きません。以下は「高配当銘柄」としてではなく、成長性・競争力・割安感の観点で今仕込むべきかという切り口の分析です。配当は参考値として扱います。
所長ダル
車野アナリスト- セラミックの期ズレは2Qで挽回（上期営業利益182億円・計画比107%）、通期も上方修正。一方、米州の黒字復帰は実現せず（上期▲2億円）、通期計画も50億円→30億円に下方修正
- 全社では売上高を7,850億円→7,750億円に引き下げたが、営業利益600億円・純利益460億円は据え置き。そのうえで300億円（最大950万株・5.8%）の自己株式取得と消却を新たに決議
- 株価は6,351円→5,562円（▲12.4%）。EPS予想はほぼ変わらず、下落の中身はPERの縮小（22.7倍→19.9倍）。みんかぶ様の目標株価は6,774円→5,390円へ大きく引き下げ
事業の内容：利益の半分超はセラミック
同社は「トイレの会社」というイメージが強いものの、利益の構造はかなり違います。2025年度実績（全社調整額を除くベース）の構成比は次の通りです（説明資料P2〜P3）。
| 事業 | 売上高構成比 | 営業利益構成比 |
|---|---|---|
| 日本住設 | 65% | 36% |
| 海外住設 | 26% | 13% |
| 新領域（セラミック） | 9% | 51% |
セラミック事業の主力は半導体製造装置向けの部材です。ウェハを固定する静電チャックは、NAND型フラッシュメモリ向け装置の極低温エッチング工程に採用されています。装置の天井材に使われるAD部材は、独自のエアロゾルデポジション法で作るセラミック膜が強みで、ロジック半導体向けエッチング工程に採用されています（説明資料P3）。
今回の上期、セラミック事業は売上396億円・営業利益182億円で、営業利益率は46.0%でした（説明資料P19より算出）。全社売上の1割強の事業が、全社営業利益252億円の7割超を稼いだ計算になります。
住設事業のうちウォシュレット（温水洗浄便座）は海外での成長ドライバーで、累計出荷台数は7,000万台を超えています（説明資料P13）。米国での普及率はまだ一桁で、日本の一般家庭（80%超）とは大きな開きがあります（説明資料P14）。
なぜ今、TOTOが話題なのか
10月30日の2Q決算で、300億円の自社株買い（発行済株式の最大5.8%）と消却を発表しました。前回レポートで「×」とした株主還元が一転して動いた形です（説明資料P33）。同時に、セラミック事業で総額約930億円規模の次世代投資計画（中津工場約110億円、豊前工場約600億円ほか）を示し、「26年度中計前倒し達成」「売上高 年平均伸長率31%」と打ち出しました（説明資料P20〜P21）。AI・データセンター向け半導体の受益銘柄という側面がさらに強くなっています。
その一方で株価は7月の高値圏から下落が続き、11月6日には5,362円まで下げました（IRBANK様）。「自社株買いを発表しても株価が戻らない」という状況が、個人投資家の関心を集めていると考えられます。
会社概要
| 項目 | 内容 | 出典 |
|---|---|---|
| 正式名称 | ＴＯＴＯ株式会社（TOTO LTD.） | 短信 表紙 |
| 証券コード | 5332（東証プライム・名証・福証） | 短信 表紙 |
| 設立 | 1917年（東洋陶器として創立） | 同社公表情報 |
| 代表者 | 代表取締役 社長執行役員 田村 信也 | 短信 表紙 |
| 決算期 | 3月期（日本基準） | 短信 表紙 |
| 時価総額 | 9,253億円（2026/11/9） | かぶたん様・みんかぶ様 |
| 発行済株式数 | 166,358,397株（うち自己株式1,903,860株） | 短信 注記事項(4) |
| 業種 | ガラス・土石（衛生陶器最大手） | かぶたん様 |
| 事業セグメント | 日本住設／海外住設（米州・アジア・欧州・中国大陸）／新領域（セラミック） | 説明資料P8・P12 |
主要財務指標（27/3期2Q累計／2026年4〜9月）
| 指標 | 今回（上期） | 前年同期／前期 | 出典 |
|---|---|---|---|
| 売上高 | 3,646億7,500万円（+4.4%） | 3,493億7,200万円 | 短信P1 |
| 売上成長率（為替影響除く） | +1%（+38億円） | ― | 説明資料P6 |
| 営業利益 | 251億8,200万円（+21.2%） | 207億8,100万円 | 短信P1 |
| 営業利益率 | 6.9% | 5.9% | 説明資料P6 |
| 経常利益 | 248億1,200万円（+7.5%） | 230億8,900万円 | 短信P1 |
| 親会社株主に帰属する中間純利益 | 213億1,500万円（+142.5%） | 87億9,000万円 | 短信P1 |
| EPS（上期） | 129.63円 | 52.67円 | 短信P1 |
| EPS（通期予想） | 279.71円 | 243.01円（前期実績） | 短信P1 |
| BPS | 3,319.62円 | 3,211.88円（前期末） | IRBANK様 |
| ROE（会社修正計画） | 8.8%（当初8.5%） | 7.7%（前期実績） | 説明資料P27 |
| ROA（会社修正計画・営業利益／総資産） | 7.3%（当初7.2%） | 6.6% | 説明資料P27 |
| TOTO版ROIC（会社修正計画） | 8.4%（当初8.6%） | 6.9% | 説明資料P27 |
| 自己資本比率 | 65.7% | 63.8%（前期末） | 短信P1 |
| 営業CF（上期） | 39億9,500万円 | 203億6,200万円 | 短信P6 |
| フリーCF（上期・営業CF＋投資CF） | ▲84億2,600万円 | 61億6,700万円 | 短信P6より算出 |
| 現金及び預金 | 1,151億3,000万円 | 1,328億5,500万円（前期末） | 短信P2 |
| 有利子負債（短期＋長期借入金） | 245億6,300万円 | 245億8,500万円（前期末） | 短信P3より算出 |
| 研究開発費（上期） | 141億4,900万円 | ― | 半期報告書P7 |
| 減価償却費（上期） | 177億800万円（+4.5%） | 169億5,300万円 | 短信P6 |
| 配当（参考値） | 年間120円予想（中間60円・期末60円）、配当性向42.9% | 110円 | 短信P1 |
- 純利益の大幅増は、前年同期に事業再編費用132億円（中国の生産拠点再編）を特別損失に計上していた反動が大きく、今期は投資有価証券売却益59億9,300万円も上乗せされています（短信P4）。本業の伸びは営業利益の+21.2%で見るのが妥当と考えられます
- 営業利益の増加44億円のうち26億円は為替効果で、為替を除くと+18億円（+9%）です（説明資料P6）
- 営業CFは前年同期の約5分の1まで落ちました。理由は棚卸資産の増加90億円、仕入債務の減少85億円、未払費用などの減少125億円、法人税の支払い120億円です（半期報告書P6）。上期の営業CF（40億円）は配当支払額（98億6,400万円）を下回っています。ただし会社は通期の営業CFを779億円（前期712億円）と計画しています（説明資料P35）
中間配当（60円・9月30日基準）は権利落ち済みで、支払開始は12月1日。期末配当（60円）の基準日は2027年3月31日（水）で、権利付最終日は3月29日（月）と考えられます（念のためご確認ください）。配当方針は配当性向40%以上、「減配せず増配または維持」です（説明資料P33・P36）。
業績推移（過去8期＋今期予想）
| 決算期 | 売上高（百万円） | 営業利益（百万円） | 営業利益率 | EPS（円） | 備考 |
|---|---|---|---|---|---|
| 19/3期 | 586,086 | 40,167 | 6.85% | 191.26 | 減益。米州・中国の市況悪化 |
| 20/3期 | 596,447 | 36,760 | 6.16% | 139.26 | 減益が続く |
| 21/3期 | 577,840 | 39,656 | 6.86% | 159.24 | コロナ禍で減収、利益は底打ち |
| 22/3期 | 645,273 | 52,180 | 8.09% | 236.74 | ★転換点。セラミック躍進＋リモデル回復 |
| 23/3期 | 701,187 | 49,121 | 7.01% | 229.66 | 売上7,000億円台へ。中国低迷が始まる |
| 24/3期 | 702,284 | 42,766 | 6.09% | 219.30 | 半導体の需要調整期（セラミックでも利益率30%は維持） |
| 25/3期 | 724,454 | 48,479 | 6.69% | 71.72 | 中国の構造改革費用で純利益急減（一時要因） |
| 26/3期 | 737,441 | 53,759 | 7.29% | 243.01 | 過去最高の売上。セラミックの利益構成比が51%に |
| 27/3期（会社修正予想） | 775,000 | 60,000 | 7.74% | 279.71 | 売上は100億円下方修正、利益は据え置き。2期連続の売上・営業利益過去最高を目指す |
出典：IRBANK様（売上高・営業利益・営業利益率・EPSの推移）、26/3期は短信・半期報告書P2、27/3期予想は短信P1・説明資料P27。25/3期以前の売上高・営業利益はIRBANK様の表示を百万円に換算しています。
車野アナリスト所長ダル車野アナリスト継続チェックメモとの照合（27/3期2Q）
前回メモ（2703-1Q）の全項目について、1Qの基準値と2Q累計から逆算した「2Q単独」の数値を照らし合わせて判定しています。
◎＝計画・基準を良い方向に大きく上回る／○＝基準の範囲内／△＝境界線上・要ウォッチ／×＝悪い方向に外れている／－＝添付資料では判別不能
最優先①：セラミック事業の「期ズレ」は一時的だったか → 解消
| チェック項目 | 判定 | 結果と解説 |
|---|---|---|
| 1Qの期ズレを2Qで挽回できたか | ○ | 上期売上396億円（計画405億円の98%）、営業利益182億円（計画170億円の107%）。会社は「サプライチェーン問題は2Qで解消済み」と説明（説明資料P8・P19） |
| 上期の進捗率（1Q単独18.7%から） | ○ | 当初計画855億円に対し46.3%、修正計画870億円に対し45.5%。1Qの出遅れはほぼ取り戻した |
| 営業利益率（1Q 40.7%→前期43%水準へ） | ◎ | 上期46.0%。前期実績（287億÷674億＝42.6%）も上回った（説明資料P19・P30より算出） |
| 需要そのものは失われていないか | ○ | 「AI関連、データセンター投資増に伴い、先端半導体需要は引き続き好調」と明記。通期を売上855億→870億円、営業利益365億→380億円に上方修正（説明資料P19・P30） |
| 静電チャックとAD部材の内訳 | － | 金額の内訳開示はなし。静電チャックは「概ね当初計画通り」、AD部材は「生産数増と生産性向上で増収」との定性コメントのみ（説明資料P19） |
| 茅ヶ崎研究開発棟（12月着工予定）の進捗 | － | 着工時期は未到来。計画額は約170億円と示された（説明資料P21） |
| STAGE3（2029〜2030年）の増産投資 | ○ | 具体化。研究開発・量産体制強化に約330億円（中津工場約110億円＝2026年着工〜2028年稼働、豊前焼成棟約40億円、茅ヶ崎約170億円）、次世代品の増産体制に約600億円（豊前工場＝2027年着工〜2029年稼働）（説明資料P20〜P21） |
| 顧客（装置メーカー・TSMC等）の投資減速シグナル | － | 添付資料の範囲では確認できない |
| AI需要に関する会社コメントのトーン | ○ | 1Q時点より強気。「26年度中計前倒し達成」「売上高 年平均伸長率31%」と明示（説明資料P20） |
車野アナリスト所長ダル車野アナリスト最優先②：米州事業の営業赤字は「成長投資」で説明がつくか → 未解消・悪化
| チェック項目 | 判定 | 結果と解説 |
|---|---|---|
| 米州の営業損益：1Q▲1億円から2Qで黒字に戻ったか | × | 上期▲2億円（前年同期+28億円、計画+20億円）。1Qを差し引くと2Q単独でも▲1億円で、2四半期続けて赤字（説明資料P12、前回メモ） |
| ドルベースの売上成長率（STAGE2目標CAGR+19%） | × | 上期262百万ドル（前年比103%）、7〜9月も102%にとどまる（説明資料P13） |
| ウォシュレット出荷台数（1Q 88%→2Q見込み120%） | △ | 上期累計で前年比102%。7〜9月は103%で、120%に届いたかは確認できない（説明資料P13） |
| 「セルアウトは2桁伸長」が出荷に表れているか | △ | 主要な大手建材店のセルアウトは「対前年2桁伸長を継続」。ただし流通側の在庫調整で、同社の出荷には表れていない（説明資料P14） |
| 「成長投資による赤字」の中身は開示されたか | △ | 「市況影響によるミックスの悪化」と「成長投資初期の一過性影響」の2つを挙げる。モロー新工場（ジョージア州）は「下期以降に製造益が発現」と説明。金額の内訳はなし（説明資料P13〜P14） |
| 代理店の在庫調整は解消したか | × | 「在庫調整の実施→当面継続の見通し」と記載（説明資料P14） |
| 中古住宅販売戸数に回復の兆しはあるか | × | 2026年1〜6月で前年比99%。「金利の高止まりにより、販売戸数は低調な水準で停滞」（説明資料P13〜P14） |
| ジョージア州新工場の稼働・ウォシュレット現地生産化の投資判断 | △ | 稼働は○。「下期以降に製造益が発現」との説明あり。一方、ウォシュレットの現地生産化の投資判断には言及なし（次回へ持ち越し）（説明資料P14） |
通期計画は売上870億→830億円、営業利益50億→30億円に下方修正されました（説明資料P31）。上期が▲2億円なので、下期に32億円の黒字を出す前提になります。年末商戦と新工場の製造益が頼りで、ハードルは低くないと考えられます。
また、米州で在庫が増えた影響で、アジア事業も「未実現利益」による減益を受けています（説明資料P5）。米州の不振が他の地域にも波及している点は、前回は見えていなかった論点です。会社は「ウォシュレット拡販を軸とした長期事業成長戦略に変更はない」と明言しています（説明資料P14）。「需要は強いが、流通在庫と住宅市況が邪魔をしている」という説明が正しいかどうかは、3Q（年末商戦）の出荷で確かめる必要があります。
中東情勢・コスト影響 → 中東は改善、原材料高が重い
| チェック項目 | 判定 | 結果と解説 |
|---|---|---|
| 外部調達コスト（銅・電子部品・樹脂）の高騰 | × | 上期▲66億円（計画差▲2億円）。通期見込みは▲180億円で、当初計画からさらに51億円悪化（説明資料P7・P29） |
| 中東情勢の営業利益影響（通期▲70億円ペース） | ○ | 上期▲35億円（当初▲45億円から+10億円改善）、通期見込み▲60億円（当初▲70億円）（説明資料P29） |
| アジアの中東向け販売の回復 | － | 個別の数値開示はなし。9月19日にサウジアラビアのリヤドに中東初のテクニカルセンターを開設（説明資料P16） |
| 代替物流など対応策の進捗 | ○ | 日本住設について「中東情勢による販売・供給への影響は収束」と記載（説明資料P5） |
中東の影響そのものは和らいだものの、原材料・部品の値上がりが想定より重くなっています。通期の価格改定効果は+159億円（当初計画差+43億円）を見込んでいます（説明資料P29）が、外部調達コストの増加（▲180億円）と差し引くと▲21億円で、値上げでもコスト増を吸収しきれていません。
日本住設事業：価格改定の浸透度 → 計画を大きく上振れ
| チェック項目 | 判定 | 結果と解説 |
|---|---|---|
| 12月1日からの価格改定は予定通り実施されるか | ○ | 「下期に価格改定を実施する」と予定を維持。修正計画に効果を織り込み済み（説明資料P9・P26） |
| 値上げ前の駆け込み・値上げ後の失速 | － | 改定は12月からのため、3Q・4Qで確認 |
| 営業利益率（1Q 0.6%→通期計画2.6%へのペース） | ◎ | 上期2.4%（54億円）で、上期計画20億円の約3倍。通期計画も130億→145億円（利益率3.0%）に上方修正（説明資料P8・P30） |
| リモデル（パブリック）の伸び | ○ | パブリックリモデル用途のレストルーム商品売上は前年比107%、マンションリモデル用途は110%（説明資料P9） |
| 新築事業の赤字（1Q▲6億円）は縮小しているか | △ | 上期▲5億円（前年差▲4億円）。2Q単独は+1億円の小幅黒字で縮小方向。ただし上期累計では前年より悪化（説明資料P9、前回メモ） |
| 構造改革（3本柱）の進捗が数値で開示されたか | ◎ | 26年度の営業利益貢献76億円と内訳まで開示（デイリーウェルネス+6、ターゲット市場強化+17、工場稼働率+18、SF・FA化+7、コストリダクション+22、DX+6）（説明資料P10） |
| └ デイリーウェルネス領域の新商品 | ○ | 2026年8月、すべての住宅向けウォシュレットを「瞬間式」に切り替えた新商品を発売（説明資料P9） |
| └ 都市部×中古マンションへの営業強化 | ○ | 需要地へのセールス人員を25年度比20%増強済み、30年度に40%増強へ。新商品群の売上は前年比125%（説明資料P11） |
| └ スマートファクトリー・FA化 | ○ | 衛生陶器のFA化で生産性を最高水準に維持（説明資料P11） |
前年同期比では減収減益（売上98%、営業利益81%）ですが、計画に対しては大きく上振れしました。構造改革の効果が金額で示されたことで、「日本住設は利益が減り続ける事業」という見方に歯止めがかかる可能性があります。ただし浴室商品の売上は前年比85%と落ち込んでいます（説明資料P38）。また、セラミック事業の社員増強の約5割は日本住設からの配置転換です（説明資料P11）。日本住設のコスト削減とセラミックの成長が人員面でつながっている点は、評価できる取り組みと考えられます。
海外住設事業（アジア・欧州・中国大陸）→ アジアの上方修正が米州・中国を補いきれず
| チェック項目 | 判定 | 結果と解説 |
|---|---|---|
| アジア：売上の進捗 | ○ | 上期276億円（前年比113%、上期計画の99%）。伸び率は1Qと同水準。ただし通期計画は605億円に下方修正（説明資料P12・P31） |
| アジア：減益基調は2Qでも続いているか | △ | 上期38億円で、2Q単独も19億円と横ばい。前年比89%（為替を除くと78%）で減益基調は継続。米州在庫に関わる未実現利益の影響。通期計画は76億→90億円に上方修正（説明資料P12・P31） |
| アジア：ベトナム・インドの高成長 | ○ | 上期累計でベトナム126%、インド119%。ベトナムは7〜9月に161%と再加速（説明資料P15） |
| 欧州：黒字は続いているか | △ | 上期は現地ベース0.7百万ユーロで黒字継続。ただし2Q単独は約▲0.3百万ユーロの小幅赤字と推定。戦略的な人員増強とショールーム投資が理由。連結では▲2億円、通期計画も▲6億→▲10億円に下方修正（説明資料P12・P17・P31） |
| 欧州：ロンドンショールームの効果 | ○ | ウォシュレットの販売台数は前年比120%（指数）、7〜9月の売上は120%（説明資料P17） |
| 中国大陸：通期黒字化（計画15億円）への進捗 | × | 上期▲4億円（前年▲41億円から大幅改善）。通期計画は+15億円→▲1億円に下方修正され、黒字化は見送り（説明資料P12・P31） |
| 中国大陸：生産拠点の清算手続き | － | 今回資料に記載なし |
| 中国大陸：小売の好調で現場の落ち込みを補えているか | △ | 小売は2桁伸長が続き、グループ会社業績は黒字化。ただし現場（新築）の需要減で7〜9月の売上は前年比86%（説明資料P18） |
| 中国大陸：市況についての経営陣コメント | ○ | 「現場の市況悪化影響を受け計画を見直す」と明記（説明資料P26） |
海外住設の通期営業利益は135億→109億円に下方修正されました（説明資料P30）。アジアの上方修正（+14億円）が、米州（▲20億円）と中国（▲16億円）の下方修正を補いきれない構図です。STAGE2で「成長セグメント」とされた米州の失速が、海外事業全体の重しになっています。
財務・株主還元 → 自社株買いで前回の×から大きく前進
| チェック項目 | 判定 | 結果と解説 |
|---|---|---|
| 自己資本比率と財務規律（50%以上）の乖離 | ○ | 中間期末65.7%。自社株買いで期末63.7%を計画。「適正な自己資本比率水準を含めた新たな財務戦略を27年4月末に発表予定」と明記（説明資料P34） |
| 自己株式取得の新規決議 | ◎ | 取得上限300億円・950万株（5.8%）、取得期間2026年11月1日〜2027年3月31日。2027年4月30日に最大940万株を消却予定（短信P7、説明資料P33） |
| TOTO版ROIC（計画8.6%） | △ | 修正計画8.4%（▲0.2pt）。棚卸資産の増加で投下資本が膨らんだ（説明資料P27・P34） |
| ROE（計画8.5%） | ○ | 修正計画8.8%（+0.3pt）（説明資料P27） |
| 営業CF（前期通期712億円） | × | 上期は40億円にとどまり、前年同期比▲163億円。配当支払額（98.6億円）も下回った。主因は運転資本の悪化。通期計画は779億円（短信P6、説明資料P35） |
| 設備投資の通期見込み／減価償却費 | ○ | 通期の設備投資計画を527億→576億円に引き上げ（グローバル+27億円、セラミック+26億円）。減価償却費は上期177億円（+4.5%）、2Q単独は88.7億円と1Qから横ばい（短信P6、説明資料P36） |
| 政策保有株式の売却 | ○ | 上期の投資有価証券売却益は59億9,300万円（前年45億6,400万円）で、2Q単独で約49.5億円と売却が加速。売却収入は71億4,700万円（短信P4・P6） |
| 手元資金（規律：月商1.5ヶ月） | △ | 現預金1,151億円は月商（約646億円）の約1.8ヶ月。会社試算では自社株買い前2.2ヶ月→取得後1.7ヶ月（説明資料P35） |
取得上限：950万株／300億円、取得期間2026年11月1日〜2027年3月31日。2027年4月30日に最大940万株を消却予定（短信P7、説明資料P33）。自社株買いの理由は「財務規律に基づく手元資金の適正化」で、月商2.2ヶ月→1.7ヶ月と数値で説明しています（説明資料P35）。あわせて、セラミックの比重増を踏まえ適正な自己資本比率の水準を見直す「新たな財務戦略」を2027年4月末に発表すると予告しました（説明資料P34）。
自社株買いは時価総額の約3.2%（現株価で約540万株）にあたる規模です。会社は取得上限株数を過去10年の最安値3,160円で試算しており（説明資料P33）、上限は「株価が大きく下げても買い切れる」幅をとったものと考えられます。さらに重要なのは、次の中期計画（STAGE3）と同時に資本政策が大きく変わる可能性があることです。
所長ダル車野アナリスト株価・バリュエーション（定点観測）
| チェック項目 | 判定 | 結果と解説 |
|---|---|---|
| 予想PERは過去の中央値レンジ（20〜25倍）内か | △ | 19.9倍（かぶたん様）で、レンジの下限を割り込んだ。業績予想はほぼ同じで、株価下落による低下（前回22.7倍） |
| PBR（前回1.95倍）からの変化 | △ | 1.68倍（かぶたん様）。BPSは3,257円→3,320円に増えており、こちらも株価下落による低下 |
| みんかぶ様の目標株価（前回6,774円） | × | 5,390円へ大幅に引き下げ（▲20.4%）。判定は「売り」、現株価比▲172円（みんかぶ様、2026/11/9） |
| アナリスト予想と個人予想の乖離 | × | さらに拡大。証券アナリスト予想7,791円（前回8,047円、「買い」）に対し、個人投資家予想3,521円（前回5,424円、「売り」）。AIによる理論株価は2,636円で「割高」（みんかぶ様） |
| 競合（新光電気工業・日本ガイシ等）との比較 | － | 添付資料の範囲では確認できない |
| 為替前提（1ドル155円・1元22.5円）と実績の乖離 | ○ | 7〜9月の実績は1ドル159.4円・1元23.6円で、前提より円安。下期も1ドル155円・1元22.5円・1ユーロ180円の保守的な前提を維持（説明資料P6・P27） |
| 株価トレンド（25日・75日・200日線） | × | 移動平均線からの乖離率は5日線▲0.63%、25日線▲4.50%、75日線▲10.08%、200日線▲12.30%。5日・25日・75日線は下向き（かぶたん様、2026/11/9） |
車野アナリスト所長ダル車野アナリスト信用需給（かぶたん様、単位：千株）
| 日付 | 売り残 | 買い残 | 信用倍率 |
|---|---|---|---|
| 10/09 | 64.2 | 727.2 | 11.33倍 |
| 10/16 | 58.4 | 742.2 | 12.71倍 |
| 10/23 | 58.1 | 731.5 | 12.59倍 |
| 10/30 | 58.9 | 708.4 | 12.03倍 |
| 11/06 | 51.1 | 683.0 | 13.37倍 |
買い残は742千株をピークに減っており、整理は少しずつ進んでいます。発行済株式数に対する比率は約0.4%で、要注意の目安（2%）を大きく下回ります。11月9日の出来高（1,181千株）より少なく、需給面の重しは限定的と考えられます。ただし売り残も減っているため信用倍率は13倍台に上がっており、買い戻しによる上昇（踏み上げ）は期待しにくい状況です。
経営方針・中期計画の進捗
| チェック項目 | 判定 | 結果と解説 |
|---|---|---|
| WILL2030 STAGE2の総括コメント | － | 今回資料に総括はなし。通期決算（2027年4月末）で示される可能性が高い |
| STAGE3（2027年度〜）の発表時期の予告 | ○ | 「新たな財務戦略を27年4月末に発表予定」と明記（説明資料P34）。セラミックの2027年以降の投資計画も一部前倒しで開示（説明資料P20） |
| TOTO版ROIC目標（2030年12%以上）への道筋 | ○ | 「2030年目標（12％以上）に向け、最適化施策の検討・実行」と継続を明示（説明資料P34） |
| 大株主構成の変化 | ○ | 上位10名の合計は45.92%→43.67%。日本マスタートラスト信託銀行17.41%、日本カストディ銀行7.33%、明治安田生命6.30%などで、顔ぶれに大きな変化なし（半期報告書P9） |
| アクティビスト系株主の出現 | ○ | 大株主上位・大量保有報告書（野村アセットマネジメント7.88%、アモーヴァ・アセットマネジメント4.72%など）とも、信託・生保・運用会社のみ（半期報告書P9〜P10） |
| ESG・CDP評価の継続 | ○ | CDPの評価は今回資料に記載なし（次回へ持ち越し）。8月に自然関連の情報開示の枠組み「TNFD」への賛同を表明し、Webでの開示を開始（説明資料P23） |
STAGE2最終年度のKPI（修正計画ベース）
| KPI | STAGE2計画（2026年度） | 前回時点の会社計画 | 今回の修正計画 | 評価 |
|---|---|---|---|---|
| 売上規模 | 8,500億円 | 7,850億円 | 7,750億円 | 未達幅が拡大 |
| 営業利益率 | 10%以上 | 7.6% | 7.7% | 小幅に改善 |
| ROA | 10%以上 | 7.2% | 7.3% | 小幅に改善 |
| ROE | 10%以上 | 8.5% | 8.8% | 改善 |
| TOTO版ROIC | 10%以上 | 8.6% | 8.4% | 悪化 |
出典：WILL2030資料P14、説明資料P27
大株主は信託銀行・生命保険・運用会社のみで、アクティビストの存在は確認できません。ただし、自己資本比率65%超・ROE 8%台という財務の組み合わせは、資本効率の改善を求められやすい形です。今回の300億円の自社株買いと「新たな財務戦略」の予告は、その圧力に先手を打った対応とも読めます。
競合・業界動向
| チェック項目 | 判定 | 結果と解説 |
|---|---|---|
| 新光電気工業（6967）の静電チャック関連 | － | 添付資料の範囲では確認できない |
| 日本ガイシ（5333）の半導体セラミックス | － | 同上 |
| 半導体製造装置の設備投資サイクル | ○ | 先端半導体需要を「引き続き好調」と評価し、ロジックは2nm未満、メモリーは1000層を見据えた投資を計画（説明資料P19〜P20） |
| WFE市場の年率+7%成長予測の修正 | － | 今回資料では更新なし |
| 中東・地政学リスク | ○ | 影響額は通期▲70億→▲60億円に縮小（説明資料P29） |
| 米国の住宅市場・金利 | × | 「金利の高止まりにより、販売戸数は低調な水準で停滞」（説明資料P14） |
前回設定した「答え合わせ」項目の結果
| 前回の会社説明・仮説 | 今回の結果 | 判定 |
|---|---|---|
| セラミックの1Q未達は「一時的な期ズレ」 | 2Qで挽回し、通期は上方修正。会社の説明は正しかった | ○ |
| 米州の赤字は「成長投資による一時的なもの」 | 上期も赤字で、通期は下方修正。市況・流通在庫という外部要因も加わった | × |
| 12月の価格改定で日本住設の利益率が改善 | 改定前の上期でも計画を大きく上回った。改定の実際の効果は3Q以降に確認 | ○（暫定） |
| 中国大陸は改善傾向 | 赤字は大幅に縮小したが、通期黒字化は見送り | △ |
| 円安が続き為替メリットが出る | 営業利益への為替効果は上期+26億円でメリットは継続。ただし経常利益への為替影響は上期+19億円で、1Qの+27億円から2Q単独では約▲8億円に反転（説明資料P6、短信P4）。下期は前提155円で為替の寄与を▲3億円と見込む（説明資料P28） | △ |
全社の利益計画は据え置かれ、配当（年120円・10円増配）の方針も維持されています。自社株買いの決議という前向きな材料もあります。ただし、「成長セグメント」とされた米州が2四半期続けて赤字となり、通期計画も下方修正されたことは、警戒レベルを引き上げるべき事象と考えられます。
事業・競争力の評価
本業の稼ぐ力：△（前回△から据え置き）
上期の売上成長率は+4.4%ですが、為替の影響を除くと+1%にとどまります（説明資料P6）。営業利益率は6.9%（前年5.9%）、通期計画7.7%と改善していますが、STAGE2で掲げた10%にはまだ遠い水準です。ROE 8.8%（修正計画）は、同社が開示する株主資本コスト（WACC 8〜9%、WILL2030資料P6）をようやく上回る程度です。明るい材料はセラミックの利益率46.0%と日本住設の構造改革効果76億円です。一方、海外住設は米州・中国の下方修正で通期営業利益が26億円減りました（説明資料P30）。全社の利益成長をセラミック1事業に頼る構図がさらに強まったため、評価は据え置きとしました。
財務の健全性：○（前回○から据え置き）
自己資本比率65.7%、有利子負債246億円に対し現預金1,151億円で、実質的なネットキャッシュは約906億円です（短信P2〜P3より算出）。300億円の自社株買いと576億円の設備投資を、借入に頼らず賄える体力があります。D/Eレシオの計画は0.14倍で、規律（0.5倍以下）を大きく下回ります（説明資料P34）。マイナス点は上期の営業CF 40億円です。運転資本が一時的に膨らんだことが主因で、財務の健全性そのものを損なう水準ではありませんが、通期の着地は確認が必要です。
経営方針の透明性：○（前回○から据え置き、内容は改善）
- 構造改革の効果を施策ごとに金額で開示した（説明資料P10）
- セラミックの投資計画を2030年まで、工場別・金額付きで開示した（説明資料P20〜P21）
- 中東情勢の影響額を上期・下期・年間で区分し、当初計画との差まで示した（説明資料P29）
- 自社株買いの理由を「財務規律に基づく手元資金の適正化」と、数値（月商2.2ヶ月→1.7ヶ月）で説明した（説明資料P35）
- 新たな財務戦略の発表時期（27年4月末）を予告した（説明資料P34）
開示の質は前回より上がったと考えられます。残る課題は、米州の「成長投資による一過性影響」の金額が開示されていないことです。
市場環境
- 半導体：AI・データセンター向けの投資が先端半導体の需要を押し上げています。同社はロジックの微細化（2nm未満）とメモリーの多層化（1000層）がさらに進むと見ており、エッチング装置向け部材の高度化が続くと想定しています（説明資料P20）
- 米国住宅：金利の高止まりで中古住宅の販売が低迷し、水回りの改修も控えめになっています。流通の在庫調整は「当面継続」の見通しです（説明資料P14）
- 日本住宅：新築は弱いものの、リモデル（特に宿泊施設・オフィスなどのパブリック用途とマンション）は堅調です（説明資料P9）
- 中国：新築現場の需要減が続き、小売へのシフトで補っている段階です（説明資料P18）
リスク要因
- 半導体への依存：営業利益の半分以上をセラミック1事業が稼いでいます。顧客構成は開示されておらず、特定の装置メーカーへの依存度は外部から測れません
- 大型投資の回収リスク：STAGE3でセラミックに約930億円を投じる計画です。豊前工場の稼働は2029年で、それまでは減価償却費が先に増える可能性があります。半導体の投資サイクルが下向きになった場合、稼働率の低下と償却負担が重なるおそれがあります
- 米州の市況：成長セグメントの柱が2四半期続けて赤字です。金利と住宅市況に左右されます
- 原材料コスト：外部調達コストの通期見込みは▲180億円で、価格改定（+159億円）では吸収しきれていません
- 為替：上期の営業利益への為替効果は+26億円で、内訳は新領域+34億円、日本住設▲15億円、海外+6億円です（説明資料P8）。経常利益では為替差益が差損に転じています（短信P4）。円高に振れると、セラミックの利益に直接響く構造です
- 運転資本：上期に棚卸資産が90億円増え、営業CFが急減しました
- アクティビスト：現時点では確認できません。ただし資本効率の課題は残っており、4月の新財務戦略の内容次第で市場の評価が分かれる可能性があります
総合評価：B（前回B-から1ノッチ引き上げ）
前回は「セラミックの期ズレが挽回されるか」「米州が黒字に戻るか」の2点を確認してから判断すべきとしました。今回、前者はクリアし、後者は未達でした。これに加えて次の変化を考慮しました。
| プラス材料 | マイナス材料 |
|---|---|
| セラミックが挽回し上方修正。2030年までの投資計画も具体化（構造的な追い風が確認できた） | 米州は2四半期連続の赤字で下方修正。中国の黒字化も見送り |
| 300億円の自社株買いと、4月の「新たな財務戦略」の予告（前回の課題だった資本効率に前進） | 上期の営業CFが急減し、配当支払額を下回った |
| 日本住設が計画を大きく上回り、構造改革の効果が金額で示された | 売上は100億円の下方修正で、為替を除く実質成長率は+1% |
| 予想PERが22.7倍→19.9倍、PBRが1.95倍→1.68倍と、前回より割高感が薄れた | 株価は中期の下降トレンドが続き、みんかぶ様の目標株価も大きく引き下げ |
前回の判断材料のうち最も重要なセラミックの論点がクリアされ、そのうえで株価が下がって割安感が増したためです。A-に届かない理由は、海外住設（特に成長の柱とされた米州）の立て直しが見えないことと、株価トレンドがまだ下向きであることです。
適正株価試算
前提：現株価5,562円（2026/11/9終値）、会社予想EPS 279.71円、BPS 3,319.62円（IRBANK様）
EPS×PER法（4シナリオ）
| シナリオ | 想定EPS | 想定PER | 適正株価 | 現株価比 | 前提条件 |
|---|---|---|---|---|---|
| 強気 | 320円 | 24.0倍 | 7,680円 | +38.1% | 28/3期を想定。セラミックの成長（年31%ペース）が続き、価格改定の通年効果と自社株買いによる株数約3%減が上乗せ。米州が黒字に戻り、市場が「半導体部材メーカー」としてPER20倍台半ばを付ける |
| 中立 | 279.71円 | 19.9倍 | 5,566円 | +0.1% | 会社予想EPSをそのまま使い、PERは現状水準を維持 |
| 保守的 | 250円 | 18.0倍 | 4,500円 | ▲19.1% | 米州の赤字が通年化し、原材料高が想定を上回り、会社予想を約1割下回る。PERは住設メーカーの評価に寄る |
| 弱気 | 160円 | 17.0倍 | 2,720円 | ▲51.1% | EPSが21/3期の水準（159.24円）まで落ち込む。下記の条件が重なった場合 |
前回の試算（強気8,000円／中立6,356円／保守的5,000円／弱気3,060円）と比べると、現株価は「中立と保守的のちょうど中間」から、「今回の中立シナリオと一致する位置」まで下がってきたことになります。
- 半導体の設備投資サイクルが調整局面に入る。セラミックの営業利益（通期計画380億円）が半減すると、全社営業利益は3割以上減る計算です
- 豊前工場など大型投資の償却が始まる時期に需要が落ち、利益率が2023年度の30%水準を下回る
- 米州の赤字が拡大し、ウォシュレットを軸とした成長戦略そのものの見直しを迫られる
- 12月の価格改定で数量が大きく落ち、原材料高を吸収できない
- 円高が急に進み、セラミックの為替メリット（上期+34億円）が逆回転する
BPS×PBR法（2点セット確認）
| PBR倍率 | 適正株価 | 現株価比 | 位置づけ |
|---|---|---|---|
| 0.90倍 | 2,988円 | ▲46.3% | 過去レンジの下限（IRBANK様、2010年以降0.9〜3.53倍） |
| 1.50倍 | 4,979円 | ▲10.5% | 悲観局面の目安 |
| 1.62倍 | 5,378円 | ▲3.3% | みんかぶ様目標株価（5,390円）とほぼ一致 |
| 1.68倍 | 5,577円 | +0.3% | 現在の水準 |
| 1.95倍 | 6,473円 | +16.4% | 前回分析時（8月）の水準 |
| 2.35倍 | 7,801円 | +40.3% | 証券アナリスト予想（7,791円）とほぼ一致 |
| 2.50倍 | 8,299円 | +49.2% | 業績回復＋セラミック再評価が進んだ場合 |
| 3.53倍 | 11,718円 | +110.7% | 過去レンジの上限 |
EPS×PER法の中立（5,566円）とPBR法の現在水準（5,577円）は、前回に続いてほぼ一致しています。現在の株価は「会社予想を素直に織り込んだ水準」と考えられます。違いは、前回は6,300円台でこの一致が起きていたのに対し、今回は同じ業績予想のまま5,500円台で一致していることです。
みんかぶ様目標株価との比較
みんかぶ様の目標株価は5,390円（現株価比▲3.1%）で、前回の6,774円から大きく引き下げられ、判定も「売り」になっています（みんかぶ様、2026/11/9）。この水準は予想PER19.3倍・PBR1.62倍にあたり、現在の株価水準をそのまま反映したものと考えられます。評価の割れ方は前回よりさらに極端になっています。
| 主体 | 前回（8月） | 今回（11月） | 判定 |
|---|---|---|---|
| 証券アナリスト | 8,047円 | 7,791円 | 買い（強気買い3・買い2・中立3・売り0・強気売り0） |
| 個人投資家 | 5,424円 | 3,521円（9/3時点） | 売り |
| AIによる理論株価 | 5,552円 | 2,636円 | 割高 |
アナリストはほぼ評価を変えていないのに対し、個人とAIは大きく弱気に傾いています。業績予想が変わっていない中で株価だけが下がっていることを考えると、この差は業績の見方の違いではなく、「半導体関連としてのプレミアムを認めるかどうか」の違いと考えられます。
【補論】対談で深掘り：5つの論点
論点①：「自社株買い300億円」でも株価が下がるのはなぜ？
所長ダル車野アナリスト車野アナリスト所長ダル車野アナリスト論点②：「トイレの会社」の利益の7割は半導体部品
車野アナリスト所長ダル車野アナリスト論点③：米州は2四半期連続の赤字——ウォシュレットは本当に売れているのか
所長ダル車野アナリスト論点④：値上げしても原材料高に追いつかない？——日本住設の「構造改革76億円」
車野アナリスト所長ダル車野アナリスト論点⑤：来年4月の「新たな財務戦略」は株価の転機になるか
車野アナリスト所長ダル車野アナリスト「今仕込む」判断の目安となる株価水準
| 株価水準 | 位置づけ |
|---|---|
| 5,000円前後（PBR1.5倍水準） | より安全余裕を求める場合の目安。保守的シナリオ（4,500円）との中間にあたります |
| 5,390円前後（みんかぶ様目標株価） | 11月6日安値5,362円とほぼ同水準。PBR1.62倍で、現在の株価を追認した外部評価の水準です |
| 5,560円前後（現在水準） | 中立シナリオ5,566円とほぼ一致。一括で買い上がる水準ではないが、前回より「分割で拾い始められる」水準に近づいたと考えられます |
| 7,700円前後（アナリスト予想・強気シナリオ） | セラミックが「半導体部材メーカー」として再評価され、米州が黒字に戻った場合に視野に入る水準です |
一括ではなく、5,000〜5,500円のレンジで分割して拾う進め方が考えられます。買い増しの条件は、①3Q（年末商戦）で米州が黒字に戻る、②12月の価格改定後に日本住設の数量が大きく落ちない、③2027年4月末の新財務戦略で、自己資本比率の引き下げや追加還元が示される、の3点です。「割高だから待つ」局面からは一歩前進しましたが、米州の立て直しと株価トレンドの反転はまだ確認できていません。
次回（3Q決算・2027年1月末頃）の最重要確認ポイント
- 米州：年末商戦の出荷と、下期32億円黒字計画に向けた進捗（流通在庫の調整は終わったか）
- 日本住設：12月価格改定後の数量動向（駆け込みの反動・失速の有無）
- セラミック：下期計画（売上474億円・利益率41.8%）に対する進捗、豊前・中津工場の着工状況
- 自社株買い：11〜12月の取得実績（300億円枠に対する進捗）
- 欧州：2Q単独の小幅赤字が一時的か（人員増強・ショールーム投資の負担が続くか）
- 為替：経常利益への為替影響の反転が続くか（2Q単独で約▲8億円）
- 営業CF：運転資本（棚卸資産）の正常化（3Qは四半期CF計算書がないため、通期決算での確認になる可能性が高い）
まとめ
- セラミックの期ズレは2Qで挽回。上期営業利益182億円・利益率46.0%で、通期も870億円／380億円に上方修正
- 米州は2四半期連続の赤字（上期▲2億円）で、通期は50億→30億円に下方修正。中国の黒字化も見送り
- 日本住設は上期営業利益54億円で計画の約3倍。構造改革効果76億円を金額で開示
- 300億円（最大5.8%）の自社株買いと消却を決議。2027年4月末に「新たな財務戦略」を発表予定
- 懸念は上期営業CF40億円への急減と、値上げで吸収しきれない原材料高（差し引き▲21億円）
- 株価下落はEPSではなくPERの縮小（22.7倍→19.9倍）。現株価は中立シナリオ5,566円とほぼ一致
- 総合評価はB-からBへ引き上げ。5,000〜5,500円で分割して拾い、3Qの米州と4月の新財務戦略で買い増しを判断
所長ダル車野アナリスト免責事項
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情報基準日：作成日20261109
本記事に登場する「車野蔵人（くるまの くろうど）」は、AIが生成した架空のキャラクターです。実在する人物・アナリストとは一切関係ありません。
© 高配当株研究所 ※本記事はAIによる分析を含みます。投資推奨ではありません。
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