アクティビア・プロパティーズ投資法人（3279）決算速報レポート

作成日：2026年7月19日

データソース：

• アクティビア・プロパティーズ投資法人 2026年5月期（第29期）決算短信
• アクティビア・プロパティーズ投資法人 2026年5月期（第29期）決算説明資料
• 国内不動産信託受益権の取得及び貸借に関するお知らせ（A-FLAG京都四条）

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投資法人の特徴

アクティビア・プロパティーズ投資法人は、東急不動産ホールディングスグループをスポンサーとし、都市型商業施設と東京オフィスを重点投資対象とする複合型J-REITです。略称は「API」です。

2026年5月期末の保有物件数は46物件、取得価格ベースの資産規模は5,421億円です。重点投資対象である都市型商業施設と東京オフィスの比率は80.9％を占め、広域渋谷圏のオフィス・商業施設を多く保有しています。

当期は、神戸旧居留地25番館の準共有持分24％を譲渡する一方、ネストホテル那覇久茂地を取得しました。今後はA-FLAG京都四条を取得し、商業施設のテナント入替、ホテルのオペレーターチェンジ、物件売却を組み合わせながら、2029年5月期までにポートフォリオの約10％を入れ替える計画です。

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結論と総評

第29期は、オフィスの力強い増賃と神戸旧居留地25番館の売却益により、予想を上回って着地した良好な決算です。

営業収益は前期比7.2％増、営業利益は13.8％増、当期純利益は14.4％増となりました。会社定義のEPUは2,969円と予想を2.0％上回り、DPUも予想比1.1％増の3,204円となっています。

とりわけ内部成長は強く、オフィスの賃料増額率は+12％、増額面積割合は75％、賃料ギャップ充足率は108％でした。現在の不動産賃貸市場の追い風だけでなく、東急不動産グループのリーシング力も一定程度機能していると考えられます。

一方で、今後は複数物件の戦略的ダウンタイムが集中します。第31期には戦略的ダウンタイム等で1口当たり283円程度のマイナス影響が見込まれ、会社定義のEPUは2,758円まで低下する予想です。

DPUは神戸旧居留地25番館の売却益を活用して3,279円を維持しますが、短期的には巡航利益とDPUの差が拡大します。

今回の決算を端的にまとめると、

足元の内部成長力は強いが、次の成長段階に向けて、収益を一時的に落としながら複数の物件を作り直す局面

と評価できます。

ダウンタイム終了後には期当たり170円超の収入増加を見込んでおり、2029年5月期の目標はEPU3,210円以上、DPU3,340円以上です。計画どおり進めば、3年程度で巡航EPUはDPUの95～97％程度まで近づく可能性があります。

ただし、完全な「巡航EPU＝DPU」を目指しているというより、巡航利益を土台としつつ、売却益と内部留保を少し上乗せする累進配当モデルと見るのが妥当でしょう。

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今回の決算で読み取れる「行間」

詳細は後述します。

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1．決算サマリー

第28期・第29期比較

指標	前期：2025年11月期	当期：2026年5月期	増減	一言コメント
営業収益	16,538百万円	17,732百万円	+1,194百万円	売却益15億円の計上で増収
営業費用	7,981百万円	7,992百万円	+10百万円	賃貸費用減も運用報酬等が増加
営業利益	8,557百万円	9,740百万円	+1,183百万円	売却益が大きく寄与
純利益	7,394百万円	8,456百万円	+1,061百万円	前期比14.4％増益
EPU	3,111円	3,558円	+447円	会計上の1口当たり純利益
DPU	3,113円	3,204円	+91円	売却益の一部を内部留保
巡航EPU相当	約3,111円	2,969円	約▲142円	当期は売却益控除後の会社定義
自己資本比率	47.7％	47.8％	+0.1pt	ほぼ横ばい
有利子負債額	264,848百万円	264,748百万円	▲100百万円	ほぼ変わらず
賃貸NOI	約11,469百万円	約11,241百万円	約▲228百万円	ラボ計算。水光熱収支等の影響
NOI利回り	約4.2％	約4.1％	約▲0.1pt	取得価格ベース・年率換算
FFO	約9,027百万円	約8,606百万円	約▲421百万円	ラボ計算。売却益を除く
債務平均残存年数	3.9年	3.8年	▲0.1年	ほぼ横ばい
平均調達金利	0.75％	0.88％	+0.13pt	金利負担は上昇
固定債務比率	非開示	86.3％	―	高い固定比率を維持
期末稼働率	約98％台	98.4％	―	高稼働を維持
格付	JCR AA・安定的	JCR AA・安定的	変わらず	高い信用力を維持

営業収益、営業利益、純利益、会計上のEPU、DPU、自己資本比率、有利子負債額は決算短信に基づきます。

決算サマリー所見

表面上は大幅な増収増益ですが、主因は神戸旧居留地25番館の売却益15億円です。

不動産賃貸事業収益は前期164億92百万円から当期161億34百万円へ減少し、不動産賃貸事業損益も98億37百万円から95億62百万円へ低下しました。水道光熱費収入の減少や物件入替などが影響しています。

その一方で、賃料収入そのものは138億99百万円から140億57百万円へ増加しています。したがって、本業が全面的に悪化したわけではなく、会計表示上の水道光熱費収支や物件構成の変化がNOIを押し下げた面があります。

会計上のEPUは3,558円ですが、売却益を除く会社定義のEPUは2,969円です。DPU3,204円との差額235円は、主に売却益からの分配で補われています。

当期純利益8,456百万円に対し、実際の分配総額は7,613百万円に抑え、8億21百万円を圧縮積立金へ繰り入れました。売却益を全額分配せず、今後のダウンタイムや分配金平準化に備えた点は、財務運営として評価できます。

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2．外部成長戦略

アクティビアは、2029年5月期までにポートフォリオの約10％、鑑定価格ベースで約500億円の資産入替を計画しています。

基本方針は、成長性が限定的な資産を売却し、中長期的なNOI成長が見込めるオフィス、変動賃料付きホテル、都市型商業施設を取得することです。

主な施策は以下のとおりです。

• 神戸旧居留地25番館を4回に分けて段階的に売却する
• 同物件の売却益を複数期に分散して計上する
• ネストホテル那覇久茂地を54億円で取得
• A-FLAG京都四条を115億円で取得予定
• 2029年5月期までに残り約300億円程度の資産売却を進める
• 中長期的なNOI成長が見込めるオフィス・ホテル・都市型商業施設を優先する
• 安定収益が期待できる郊外型・生活密着型商業施設や固定賃料ホテルも選択肢とする
• スポンサーパイプラインとエクイティ出資案件を活用する

神戸旧居留地25番館の売却とA-FLAG京都四条の取得では、双方のNOI利回りは4.2％ですが、償却後NOI利回りは神戸の2.8％に対し京都は3.5％です。

したがって、表面利回りを引き上げるというより、減価償却後の収益性と将来の成長余地を改善する入替です。

ただし、A-FLAG京都四条は取得直後から安定稼働後のNOIが得られる物件ではありません。既存ホテルからのオペレーターチェンジとリブランド工事を経て、2027年2月の新ホテル開業を予定しています。

取得IRでは、取得予定日時点の稼働率を100％、年間想定賃料収入を5億18百万円、想定NOIを4億80百万円としています。しかし、これらは取得年度の特殊要因を除いた安定稼働ベースの数値であり、当期の業績予想ではありません。

ホテル部分の賃料はGOPの90％です。つまり、ホテル売上から人件費、水道光熱費、広告費などを差し引いた営業粗利益の90％が賃料になります。

好調時には収益の上振れを取り込みやすい一方、ホテル業績悪化時には賃料が下がるため、従来の固定賃料物件よりも業績変動性が高くなります。

A-FLAG京都四条の取得価格115億円に対し、鑑定評価額は117億円です。取得価格は鑑定価格を約1.7％下回るにとどまり、大幅な割安取得ではありません。鑑定上の還元利回りは3.9％、DCF法の割引率は3.6％とされており、京都中心部の立地と将来収益を相応に評価した価格です。

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3．内部成長戦略

今回の決算で最も評価できるのは、オフィスの内部成長です。

オフィス運営実績

指標	第29期実績
賃料増額率	+12％
増額面積割合	75％
賃料ギャップ充足率	108％
期末稼働率	98.4％
マーケット賃料成長率	年+18％
賃料ギャップ	▲23％
平均賃料	22.8千円／坪

賃料ギャップ充足率108％とは、交渉開始時点で把握していたマーケット賃料との差を埋めただけでなく、その水準を上回って契約できたことを意味します。

東京オフィスでは、改定時の増額面積割合が72％、入替時は100％となりました。アクティビア・アカウントに含まれる大阪・名古屋等のオフィスでも、改定時増額面積割合は71％です。

広域渋谷圏では、東急不動産恵比寿ビルの入替で+43％、改定で+13％、恵比寿プライムスクエアで+6％など、複数の増賃事例が確認されています。

一方、現行賃料とマーケット賃料の差はなお▲23％あります。これは既存契約の賃料が市場水準を下回っていることを示し、今後の契約改定やテナント入替による増賃余地が残っています。

ただし、賃料ギャップは将来の利益を保証するものではありません。契約満了時の市況、テナントの退去可能性、フリーレントや工事費負担を含め、実際の利益寄与は契約条件次第です。

商業施設の内部成長

商業施設では、契約満了の2～3年前から用途変更やテナント入替を検討し、早い段階からリーシングを進めています。

主な事例は以下です。

• キュープラザ恵比寿：用途変更を伴う入替で増額率+66％
• キュープラザ心斎橋：テナント入替で増額率+93％
• オモカド：路面区画で+56％、+15％
• A-PLACE高槻：段階賃料を含め+35％
• A-FLAG代官山ウエスト：+5％
• 京都烏丸パーキングビル：+5％

オモカドではGoogle Storeの米国外初の実店舗開業が予定され、KIDDY LAND、THE HYUNDAIなど体験価値の高いテナントも誘致しています。

これらは施設の集客力と物件価値を高める可能性がありますが、商業施設ではテナント入替に伴う工事期間や賃料免除期間が長くなりやすく、増賃効果が利益に反映されるまで時間がかかります。

ホテルの内部成長

A-FLAG札幌では、東急リゾーツ＆ステイへのオペレーターチェンジにより、年間想定賃料+24％を見込んでいます。

ネストホテル那覇久茂地とA-FLAG京都四条では、インバウンド需要の取り込みと変動賃料によるアップサイドを狙います。

ホテルの内部成長は成功時の伸びが大きい一方で、円高、海外景気、地政学的問題、訪日客数、客室単価、運営コストなどの影響を受けます。オフィスの増賃よりも外部環境への感応度が高い点には注意が必要です。

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4．財務戦略

第29期末の主要財務指標

指標	数値
有利子負債残高	2,647億円
総資産LTV	47.1％
鑑定LTV	38.5％
LTV50％までの取得余力	325億円
平均調達金利	0.88％
平均残存年数	3.8年
固定比率	86.3％
長期比率	99.2％
コミットメントライン	210億円
格付	JCR AA・安定的

総資産LTV47.1％は、J-REITとして極端に低い水準ではありませんが、想定レンジ40～50％の範囲内です。

鑑定LTVは38.5％と低く、含み益1,253億円が財務バッファとして機能しています。鑑定評価額は6,618億円、1口当たりNAVは165,911円で、前期比5,277円増加しました。

固定比率86.3％、長期比率99.2％であり、金利上昇への防御力は一定程度あります。

一方、平均金利は前期0.75％から0.88％へ上昇しました。今後も、

• 第30期：0.97％
• 第31期：1.09％

へ上昇する見通しです。

決算短信では、支払利息その他借入関連費用を、

• 第30期：1,511百万円
• 第31期：1,685百万円

と見込んでいます。第29期の営業外費用1,304百万円から、第31期には約3億80百万円増える計算です。

さらに、会社の2029年5月期までのシミュレーションでは、支払利息は年平均17％増加する想定です。償却後NOIの年平均成長率+4.4％を大幅に上回ります。

したがって、強い内部成長があっても、その一部は金利上昇で相殺されます。

また、LTV50％までの取得余力325億円は一見大きく見えますが、会社は今後約300億円の資産入替を予定しています。A-FLAG京都四条の取得や今後の成長物件取得を考えると、借入だけで外部成長を続けられる余力が無制限にあるわけではありません。

将来的には、追加売却、公募増資、自己投資口取得を含む資本政策を、市場環境に応じて使い分ける必要があるでしょう。

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5．次期・次々期業績予想

業績予想比較

指標	当期：2026年5月期	次期：2026年11月期予想	次々期：2027年5月期予想	一言コメント
営業収益	17,732百万円	18,434百万円	17,899百万円	売却益を各期計上
営業費用	7,992百万円	8,304百万円	8,176百万円	資産運用報酬等を含む
営業利益	9,740百万円	10,130百万円	9,723百万円	第31期はダウンタイムで減益
純利益	8,456百万円	8,633百万円	8,053百万円	第31期は前期比6.7％減
巡航EPU相当	2,969円	3,016円	2,758円	第31期は戦略的ダウンタイム
DPU	3,204円	3,278円	3,279円	売却益で累進配当を維持

※営業費用は「営業収益－営業利益」により算出しています。

※第31期の巡航EPU相当2,758円は会社資料上の売却益を除くEPUです。戦略的ダウンタイム等を除いた「ポートフォリオの実力値を示したEPU」は3,041円とされています。

第30期予想

第30期は、オフィス賃料増額などにより賃貸収入が増える一方、支払利息が増加します。

神戸旧居留地25番館の準共有持分25％を売却し、売却益16億円程度を計上する予定です。会社定義のEPUは3,016円、DPUは3,278円を予想しています。

売却益のうち1口当たり363円を内部留保し、既存内部留保から9円を取り崩す計画です。

売却益をそのまま全額分配せず、今後の分配金安定化に回す点は評価できます。

第31期予想

DPUは神戸旧居留地25番館の売却益521円相当を活用し、3,279円を維持します。売却益のうち110円を内部留保する予定です。

2029年5月期目標

会社は2029年5月期までの目標を、

• EPU：3,210円以上
• DPU：3,340円以上
• EPU年平均成長率：第31期以降3％以上
• DPU年平均成長率：3.6％以上

へ引き上げました。

会社目標どおりなら、EPUとDPUの差は130円以内となり、EPUはDPUの約96％に達します。

ダウンタイム終了後の4物件から期当たり170円超の賃料収入増加を見込んでいるため、目標には一定の具体性があります。

一方、EPUよりDPUの目標成長率の方が高いため、会社は完全な「EPU＝DPU」を目指しているわけではありません。内部留保と売却益を活用しながら、DPUを滑らかに成長させる設計です。

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6．その他注目すべき点

1．ポジティブ：オフィスの増賃力はJ-REITの中でも強い部類

賃料増額率+12％、増額面積割合75％、賃料ギャップ充足率108％は、非常に強い結果です。

特に、単純な市場回復だけでなく、スポンサーグループが保有する周辺物件の募集賃料を引き上げ、エリア全体のマーケット形成に関与している点は、広域渋谷圏に強いAPIならではの優位性と考えられます。

2．ポジティブ：含み益1,253億円が分配金・財務の両面を支える

含み益は前期比114億円増加しました。

この含み益は、

• 資産売却益の源泉
• 鑑定LTVの低位維持
• 分配金平準化
• 資産入替の選択肢
• 金融機関からの信用力

につながります。

ただし、含み益は売却によって現金化すると同時に減少します。売却益を生み出しながら、新規取得と内部成長で新たな含み益を作れるかが重要です。

3．ポジティブ：内部留保を積み増している

第29期は圧縮積立金へ8億21百万円を繰り入れました。

第30期、第31期でも売却益の一部を内部留保するため、第31期末の内部留保累計は1口当たり1,428円となる見込みです。

ダウンタイムや金利上昇に対して一定の緩衝材になります。

4．ネガティブ：短期的な分配金の質は低下する

第31期予想では、会社定義EPU2,758円に対してDPU3,279円です。

差額521円は売却益で補われます。DPUの約16％が巡航利益以外で構成される計算です。

累進配当は維持されますが、分配金の中身を見ると短期的には売却益依存が強まります。

5．ネガティブ：ダウンタイムの実行リスクが集中する

対象は、

• キュープラザ恵比寿
• キュープラザ心斎橋
• 東急プラザ表参道「オモカド」
• A-FLAG京都四条

です。

それぞれが異なるテナント、用途、工事、開業スケジュールを持ちます。複数案件を同時に進めることで、工程遅延、開業延期、賃料発生の後ずれ、工事費増加などのリスクも集中します。

6．中立：ホテルへの投資拡大はAPIの性格を変える可能性がある

APIは都市型商業施設と東京オフィス中心のREITですが、直近では那覇、京都、札幌のホテル施策を進めています。

ホテルの変動賃料は、インバウンド需要を取り込める一方、オフィス賃料よりも変動性が高くなります。

ポートフォリオ全体に占める比率はまだ限定的ですが、今後もホテル取得が続けば、APIの利益構造は従来より景気感応的になる可能性があります。

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7．専門家による「行間」の読解

1．ダウンタイムの集中は、偶然だけでは説明しにくい

各物件の契約満了時期や取得タイミングが近かったという偶然要素はあります。

しかし、商業施設のテナント入替は契約満了の2～3年前から検討されており、突然発生したものではありません。

さらに、神戸旧居留地25番館の売却益が複数期にわたり発生し、DPUを維持できる時期と重なっています。

したがって、個別案件が近い時期に発生したことを受け、運用会社が、

売却益というクッションを使える間に、複数の再生施策をまとめて実行する

判断をした可能性があります。

これは必ずしも悪い戦略ではありません。むしろ、市況が良く、賃料を大幅に引き上げられる時期に低賃料契約をリセットする合理性があります。

ただし、複数案件の進捗管理が同時に必要になるため、実行リスクも集中します。

2．「戦略的ダウンタイム」は、成功して初めて戦略になる

資料では「戦略的ダウンタイム」と前向きに表現されています。

しかし、財務的には賃料収入が減る期間です。

工事や新テナント開業が予定どおり進み、増賃後の収益を獲得できれば戦略的投資になります。一方、工事遅延や賃料未達が起きれば、単なる長期空室に近づきます。

特にA-FLAG京都四条は、取得後にオペレーターチェンジとリブランドを行う再生型案件です。短期修繕費は0円であり、建物の重大な劣化を直す案件ではありませんが、ホテル営業再開までの利益減少をAPIが負担します。

3．A-FLAG京都四条の「稼働率100％」は、満額収益を意味しない

取得IRでは、取得予定日時点の稼働率100％、年間想定賃料収入5億18百万円、想定NOI4億80百万円と記載されています。

しかし、ホテル賃料はGOP×90％です。

賃貸借契約が締結されているため形式上の稼働率は100％でも、ホテル営業が停止・縮小していればGOPは低下し、変動賃料も減少します。

また、想定NOIは取得年度の特殊要因を除いた安定稼働ベースであり、取得直後の実収益ではありません。

したがって、「稼働率100％、NOI利回り4.2％」だけを見ると、取得当初から安定収益が得られると誤解する可能性があります。

問題がある取引とまでは考えませんが、安定稼働後の数字と取得直後の業績を分けて見る必要があります。

4．第31期の実力値EPU3,041円は、有用だが非公式な調整値

会社は第31期EPU2,758円に対して、戦略的ダウンタイム255円と未定空室損失28円を加えた3,041円を「ポートフォリオの実力値」としています。

この考え方には合理性があります。

しかし、ダウンタイムは会社が意図的に選択した施策であり、その期間の費用や収益減少も投資主が負担します。

したがって、3,041円は将来の回復力を見る参考値であって、正式なEPU2,758円と同列に扱うべきではありません。

実力値という言葉が一人歩きすると、実際の利益低下を軽く見せる可能性があります。

5．2029年EPU3,210円には、複数の前提が必要

EPU3,210円以上の達成には、

• オフィス増賃の継続
• 商業施設のダウンタイム終了
• A-FLAG京都四条の安定稼働
• A-FLAG札幌の賃料増加
• 約300億円の追加資産入替
• 金利上昇が会社想定内
• 必要に応じた資本施策

が必要です。

既存物件の自然な賃料上昇だけで達成できる目標ではありません。

会社は償却後NOIの年平均成長率を+4.4％としていますが、その内訳には内部成長3.9％だけでなく、資産入替0.5％が含まれます。

さらに、公募増資、借入、自己投資口取得などによる+αも目指しています。

したがって、目標には一定の裏付けがある一方、複数の施策が予定どおり進むことが前提です。

6．金利上昇は、内部成長を静かに削っている

オフィス増賃は非常に強いですが、平均金利も確実に上昇しています。

第29期の支払利息は前期8億94百万円から10億24百万円へ増加しました。

今後の営業外費用は第31期に16億86百万円まで増える見込みです。

物件運営が好調でも、増えたNOIの一部が金融機関への利払いに移る構図です。

固定比率86.3％は防波堤になりますが、固定金利であっても満期が到来すれば高い金利で借り換える必要があります。

平均残存年数3.8年を考えると、金利上昇の影響は一度に来るのではなく、数年間かけて徐々に利益へ反映されます。

7．DPU成長率がEPU成長率を上回る設計には注意が必要

会社目標は、

• EPU年平均成長率：3％以上
• DPU年平均成長率：3.6％以上

です。

EPUよりDPUの方が速く成長するため、その差は売却益や内部留保で補う必要があります。

2029年5月期目標でも、EPU3,210円に対しDPU3,340円で、130円の差があります。

したがって、APIは巡航EPUだけを分配する純粋なインカム型ではありません。

巡航利益を伸ばしつつ、保有資産の含み益を計画的に実現してDPUを上乗せするモデルです。

含み益が厚い間は有効ですが、長期的には売却後のNOI減少を新規取得と増賃で補えるかが重要です。

8．含み益は大きな武器だが、売却のたびに減る

含み益1,253億円は、取得価格総額5,421億円に対して相応に厚い水準です。

神戸旧居留地25番館のように、含み益を複数期に分けて実現すれば、DPUの安定化に役立ちます。

ただし、売却益は利益の前倒しでもあります。

資産を売却すると、その物件が将来生み出すNOIも失われます。新規取得物件のNOIと内部成長で補えなければ、売却益を計上するほど巡航EPUが弱くなる可能性があります。

今後は、

• 含み益総額が維持・拡大しているか
• 売却後の償却後NOIが増えているか
• 巡航EPUとDPUの差が縮んでいるか
• 総資産LTVと鑑定LTVの差が維持されているか

を確認する必要があります。

9．ホテルへの変動賃料投資は、スポンサーの運営力への投資でもある

A-FLAG札幌では東急リゾーツ＆ステイを新オペレーターに採用し、A-FLAG京都四条でもオペレーターチェンジを行います。

これは不動産そのものだけでなく、東急グループを含むホテル運営力を通じて利益を伸ばす戦略です。

うまくいけば固定賃料を上回る成長を取り込めます。

一方で、オペレーターの運営成果がAPIの賃料へ直結します。GOP連動の完全変動賃料では、ホテル運営費の上昇も賃料を押し下げます。

したがって、ホテル売上だけでなく、GOP率、ADR、稼働率、運営コストまで確認する必要があります。

10．LTV47％は安定的だが、公募増資の可能性は消えていない

総資産LTV47.1％、鑑定LTV38.5％であり、直ちに財務不安を感じる水準ではありません。

しかし、LTV50％までの取得余力325億円は、今後の資産入替規模と同程度です。

成長物件の取得機会が増えた場合、借入のみで対応するとLTV上限に近づきます。

投資口価格がNAVを下回る状況での公募増資は希薄化を招くため、運用会社は慎重に判断するでしょう。それでも、中期目標に「公募増資・借入・自己投資口取得」といった資本施策を明記している以上、市場環境が改善すれば増資は選択肢になり得ます。

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8．免責事項

本記事は公開資料に基づく情報提供を目的としており、特定銘柄の推奨を目的としたものや投資勧誘、助言を行うものではありません。

情報の正確性について：作成にあたっては生成AIを活用しており、情報の正確性・完全性を保証するものではありません。投資検討の際は、必ず投資法人が発行する一次資料（決算短信等）をご確認ください。

自己責任の原則：投資に関する最終決定は、読者ご自身の判断と責任において行ってください。本記事の利用により生じたいかなる損害についても、作成者は一切の責任を負いかねます。

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