ここ数か月、J-REITの決算を見ていて、何度も同じ構図にぶつかります。
住宅REITなら賃料が上がる。
オフィスREITでも賃料改定が進む。
ホテルREITではADRやRevPARが伸びる。
物流REITでも更新時の賃料増額が意識される。
つまり、不動産側の収益は決して弱いわけではありません。
ところが、その横から必ず出てくるのが金利上昇です。
賃料を上げても支払利息が増える。NOIが伸びても借換えコストが上がる。決算を見るたびに、
内部成長 VS 金融コスト上昇
という同じ戦いを見ているような感覚があります。
では、金利のある時代にJ-REITはどう変わるのでしょうか。
低金利時代と同じように「不動産を買い、長く保有し、賃料を分配する」だけでよいのか。
最近の決算を見ていると、J-REITそのものが少し違う形へ変わろうとしているようにも見えます。
低金利時代のJ-REITは「保有するだけ」でも成長しやすかった
かなり単純化しますが、これまでのJ-REITの成長モデルは分かりやすいものでした。
低い金利で資金調達する
↓
利回りの高い不動産を取得する
↓
高稼働を維持する
↓
賃料収入を得る
↓
利益を分配する
もちろん実際の運用はもっと複雑ですが、基本構造としてはこれで説明できました。
特に超低金利環境では、物件取得利回りと借入金利の差が大きかったため、借入れを増やして優良物件を取得することが比較的合理的でした。
そのため、
AUM5,000億円 → 6,000億円 → 7,000億円
という資産規模の拡大も、成長の分かりやすい象徴でした。
投資家側も、
- DPU
- 巡航EPU
- 稼働率
- NOI
- LTV
- 平均金利
- 固定金利比率
などを確認すれば、そのREITのおおよその状態を把握できたと思います。
ところが、金利が上昇すると、このモデルにひとつ厄介な問題が入ってきます。
金利のある時代では「現状維持」が現状維持ではない
不動産の賃料が変わらなくても、借入金には満期があります。
低金利時代に0.5％程度で借りた資金を、数年後に1.5％や2％で借り換えることになれば、それだけで支払利息は増えます。
つまり、
物件収益が横ばいなら、時間の経過だけでEPUが低下する可能性がある
ということです。
先日取り上げたアドバンス・レジデンス投資法人では、その構図が非常に分かりやすく表れています。
2026年7月期に返済した負債の支払金利は0.64％でしたが、新たに調達した資金の金利は2.12％。平均支払金利も0.78％から0.94％へ上昇しています。
もちろん、すべての負債が一度に2％へ切り替わるわけではありません。
アドバンス・レジデンスの場合、固定金利比率は91.8％、平均残存年数は4.3年あり、借換え時期も分散されています。
それでも長い目で見れば、低金利で調達した負債はいずれ入れ替わっていきます。
そこで必要になるのが、
借換えコストが上昇する以上の速度で、不動産側の利益を増やすこと
です。
外部成長だけでは難しくなってきた
では、新しい物件を買えばよいのか。
ここにも問題があります。
物件価格が高いまま、借入金利だけが上昇すると、
取得利回り − 調達金利
の差が縮小します。
例えば取得NOI利回り4.0％の物件を0.5％で借りて取得するのと、2.0％で借りるのとでは意味が大きく違います。
単純計算なら、
4.0％ − 0.5％＝3.5％
だったスプレッドが、
4.0％ − 2.0％＝2.0％
まで縮みます。
実際には物件運営費用や運用報酬などもあるため、話はさらに複雑です。
つまり今後は、
「物件を買えば成長できる」
とは限らなくなります。
むしろ高値で物件を取得すれば、AUMは増えても1口当たり利益がほとんど増えない、ということも十分あり得ます。
ここで、J-REITにとって「成長とは何か」を少し考え直す必要が出てきます。
新しい成長エンジン①――内部成長
最も分かりやすいのが、既存物件からより多くの利益を生み出すことです。
住宅REITなら、
- 入替時賃料増額
- 更新時賃料増額
- リノベーション
オフィスなら、
- 賃料ギャップの解消
- 更新時増額
- テナント入替
ホテルなら、
- ADR上昇
- RevPAR上昇
- GOP改善
物流なら、
- 契約更新時の増額
- CPI連動条項
などがあります。
アドバンス・レジデンスでは2026年7月期の入替賃料変動率が+18.7％、更新時賃料変動率が+4.4％まで上昇しました。
さらに専有部リノベーションでは、実施住戸の入替賃料変動率+36.2％、想定ROI15.4％という数字が示されています。
ここは非常に興味深いところです。
新しい物件を3～4％程度のNOI利回りで取得する一方、既存住戸への数百万円の投資で10％を超える想定ROIが得られるなら、
外から物件を買うより、今持っている物件に投資した方が効率的
というケースも出てきます。
これまで修繕費の延長線上に見えていたリノベーションが、実質的には「内部開発」とでも呼ぶべき成長投資になってくるわけです。
新しい成長エンジン②――資産回転
もうひとつ重要なのが、資産売却です。
以前なら、物件を売却するとAUMが減るため、
売却＝縮小
のように捉えられることもありました。
しかし金利のある時代では、むしろ低成長資産を持ち続ける方が問題になるケースがあります。
例えば、
築年数が進んでいる。
今後の賃料増額余地が小さい。
修繕費が増えていく。
それでも市場では高値で売れる。
こうした物件なら、一度売却して含み益を顕在化し、その資金をより成長性の高い資産へ振り向ける方が合理的かもしれません。
実際、アドバンス・レジデンスは上場来、取得資産169物件の加重平均NOI利回り5.4％に対し、売却資産68物件は4.7％。より収益力の高い資産へ入れ替えることで、ポートフォリオ改善を進めてきました。
ここで大事なのは、
AUMが増えなくても成長できる
ということです。
5,000億円のREITが5,000億円のままでも、
低収益資産を売り、
高収益資産へ入れ替え、
NOI/口が増え、
NAV/口も増える。
これなら投資主から見れば十分な成長です。
新しい成長エンジン③――資本配分
そして、おそらく金利のある時代に最も重要になるのが「資本配分」です。
100億円の資金があるとします。
以前なら、
どの物件を買うか？
が中心だったかもしれません。
しかし今後は、
100億円をどこに使えば、1口当たり価値が最も増えるか？
という問いになるのではないでしょうか。
選択肢は、新規取得だけではありません。
- 新規物件取得
- リノベーション
- 大規模修繕
- 借入金返済
- 自己投資口取得
- 内部留保
- 投資主への分配
これらすべてが競合する「投資先」になります。
例えば新規物件の取得利回りが3.5％で、既存物件のリノベーションROIが10％以上なら、リノベーションの方が魅力的かもしれません。
NAV倍率が大きく1倍を下回っているなら、高値で不動産を買うより自己投資口を取得した方が1口当たりNAVを高められる場合もあります。
借入金利が大幅に上昇しているなら、無理に物件を取得せず借入金を返済するという選択もあり得ます。
そう考えると、運用会社に求められる能力は、
「良い不動産を見つける能力」
だけではなく、
「資本をどこに振り向ければ最も1口当たり価値が高まるかを判断する能力」
へ広がっていきます。
これは一般の上場企業でいう資本効率経営に、J-REITも少し近づいていくということなのかもしれません。
では、「巡航EPU」はもう重要ではないのか
ここでひとつ疑問が出てきます。
これまで当ラボでも重視してきた、
巡航EPU
は、もう重要ではないのでしょうか。
これは少し違うと思います。
巡航EPUは今後も重要です。
なぜなら、
そのREITが売却益などの一時要因を除いて、通常どれくらい稼げるか
を見るための基礎指標だからです。
例えばDPU3,000円に対して巡航EPUが1,700円しかなく、残りを毎期売却益で補っているなら、その事実は当然確認する必要があります。
ただし、問題は、
巡航EPUだけでREITの実力を測れるのか
ということです。
アドバンス・レジデンスの2026年7月期を見ると、
- EPU：3,055円
- 売却益除外後EPU：2,700円
- FFOPU：4,017円
- DPU：3,225円
と、それぞれ異なります。
しかもNOIは前期比で増加し、FFOも増えています。
つまり、売却益を除外したEPUだけを見るより、
NOI、FFOPU、DPU、内部留保、NAV
まで合わせた方が、このREITの状態をより正確に把握できます。
巡航EPUが不要になったのではありません。
REITの運用が複雑になったので、物差しも一本では足りなくなった
と考えた方がよさそうです。
これからのJ-REITを見る「5つの力」
そこで今後、当ラボではREITを見る際に、従来の指標をもう少し整理してもよいのではないかと考えています。
① 基礎収益力
まずは、そのREITが何もしなくてもどれくらい稼げるか。
見るのは、
- 巡航EPU
- 賃貸NOI
- 稼働率
などです。
ここは従来どおり重要です。
② 内部成長力
次は、今持っている資産からどれだけ利益を増やせるか。
- 賃料成長
- RevPAR
- リノベーションROI
- NOI成長率
などです。
金利上昇局面では、ここが金融コスト増加を吸収できるかが大きなポイントになります。
③ 資産回転力
次は、
持っている資産を高く売り、より良い資産へ変えられるか
です。
- 含み益
- 売却価格
- 売却益
- 取得利回り
- 売却資産と取得資産の質
などを確認します。
単に「売った」「買った」ではなく、入替後の収益力が改善したかを見る必要があります。
④ 財務耐久力
金利のある時代には特に重要です。
- 平均支払金利
- 固定金利比率
- 平均残存年数
- LTV
- 返済期限
- 借換え予定
などを見ます。
重要なのは、「固定金利比率が高いから安心」で終わらないことです。
固定化は金利上昇の影響を遅らせることはできますが、永久に避けられるわけではありません。
その猶予期間中に、どれだけ不動産側を成長させられるかが問われます。
⑤ 1口当たり価値成長力
最終的にはここではないでしょうか。
- FFOPU/口
- NAV/口
- DPU
- 自己投資口取得
- 投資口数
などです。
REIT全体が5,000億円から6,000億円になったとしても、投資口数が大幅に増え、1口当たり利益が変わらなければ、既存投資主にとって大きな成長とは言いにくい。
逆にAUMが横ばいでも、
1口当たりFFOやNAVが増えている
なら、投資主価値は向上しています。
金利のある時代ほど、この「1口当たり」が重要になるように思います。
逆に、金利のある時代に苦しくなりやすいREITとは
ここまでを逆に考えると、少し見えてきます。
例えば、
- 賃料がほとんど上がらない
- リノベーション余地がない
- 含み益が少ない
- 売却できる資産が乏しい
- LTVが高い
- 借換え期間が短い
- 高値で新しい物件を買わないと成長できない
- DPU維持を売却益に大きく依存している
といった条件が重なるほど、金利上昇への対応は難しくなる可能性があります。
ただし、どれかひとつ当てはまったから問題という話ではありません。
例えば売却益を継続的に作れるREITなら、それ自体がひとつの運用能力です。
LTVが高くても、強い内部成長でEPUを伸ばせれば問題が表面化しないこともあります。
重要なのは、金融コスト上昇に対抗する武器をいくつ持っているかでしょう。
「金利VS内部成長」ではなく「総合運用力VS金利」へ
最近の決算を見ていると、
賃料成長 ＞ 金利上昇
という構図に目が行きがちです。
しかし本当はもう少し広く見る必要があるのかもしれません。
今後は、
NOI成長
＋ 資産入替効果
＋ リノベーション・CAPEX効果
＋ 資本政策
＋ 財務戦略
と、
金融コスト増加
との勝負です。
つまり、
内部成長VS金利
ではなく、
総合運用力VS金利
へ変わっていく。
そう考えると、今のJ-REITで起きていることがかなり整理しやすくなります。
J-REITは「不動産を持つ器」から変わりつつあるのか
低金利時代のJ-REITは、
安定した不動産を持ち、賃料を受け取り、それを投資主に分配する
という非常に分かりやすい仕組みでした。
金利のある時代になっても、その基本が変わるわけではありません。
しかし、その上に、
何を売るか。
何を買うか。
どこにCAPEXを入れるか。
どれだけ借金をするか。
借金を返すのか。
自己投資口を買うのか。
利益を分配するのか、内部留保するのか。
という判断が重くなってきます。
つまりJ-REITは、
「不動産を保有する器」
というだけでなく、
「不動産を使って資本を運用する器」
としての性格を強めていくのかもしれません。
そうなれば、運用会社による差もこれまで以上に大きくなります。
おわりに――物差しを変える必要があるのかもしれない
金利のある時代に入り、J-REITに逆風が吹いているのは確かです。
しかし、金利が上がったからREITという仕組みそのものが機能しなくなる、という単純な話でもないと思います。
むしろ今は、
低金利を前提として作られてきた成長モデルから、新しい成長モデルへ移行する途中
なのではないでしょうか。
外部成長だけを追うのではなく、
内部成長を強める。
資産を回転させる。
含み益を活用する。
CAPEXを成長投資として使う。
借入れを最適化する。
自己投資口取得も含めて資本配分を考える。
そうした運用ができれば、AUMを大きく増やさなくても1口当たり価値を伸ばすことはできます。
そして投資家側も、
「DPUはいくらか」
「巡航EPUはいくらか」
だけではなく、
「このREITは金融コスト上昇に対して、何種類の武器を持っているのか」
を見る必要が出てきたのかもしれません。
巡航EPUを捨てる必要はありません。
ただし、巡航EPU一本だけでREITを測る時代でもなくなりつつある。
金利のある時代に合わせて、REITが変わるなら、私たち投資家の物差しも少しずつ変えていく必要がありそうです。
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