作成日付：2026年6月6日
※本記事はAIによる分析をベースに作成しています。投資判断はご自身の責任において行ってください。詳細は記事末尾の免責事項をご確認ください。
はじめに：このシリーズについて
J-REIT研究ラボでは、決算月を迎える投資法人について、直近の決算説明資料やIR情報をもとに、投資法人の状態をできるだけ丁寧に確認しています。
このシリーズの目的は、単に分配金利回りの高さだけを見るのではなく、投資法人の収益力、財務、物件入替、金利負担、NAV、含み益、分配金の持続性などを総合的に確認し、個人投資家・投資初学者の投資判断の一助にすることです。
今回取り上げるのは、ジャパンエクセレント投資法人、証券コード8987です。
ジャパンエクセレント投資法人は、オフィス特化型のJ-REITです。東京圏を中心としたポートフォリオを持ち、スポンサーには日鉄興和不動産や第一生命グループが名を連ねています。表面的に見ると、財務は比較的安定しており、含み益も厚く、NAV倍率も低い。いかにも「割安」に見える銘柄です。
しかし、今回の分析では、少し見方を慎重にしたいと考えています。
なぜなら、足元のJ-REIT市場では、日本ビルファンド投資法人やジャパンリアルエステイト投資法人のような上位オフィスREITも、かなり厳しい水準で評価されているためです。オフィスREIT全体が金利上昇を背景に再評価されている局面では、単に「NAV倍率が低い」「分配金利回りが高い」というだけでは、判断を誤る可能性があります。
今回の中心テーマは、次の一点です。
ジャパンエクセレント投資法人のNAV倍率0.80倍は、本当に割安なのか。
この問いを軸に、決算内容、金利負担、分配金の中身、そして今後のJ-REIT市場の見方まで確認していきます。
この銘柄はどんなJ-REIT？
ジャパンエクセレント投資法人は、オフィスビルに特化したJ-REITです。
ポートフォリオはオフィス100％で、東京圏への投資比率は84.2％です。さらに、駅直結・徒歩3分以内の物件が66.2％、徒歩5分以内まで広げると96.1％となっており、立地面ではかなり利便性の高いポートフォリオを持っています。
第39期末時点の資産規模は2,905億円、期末稼働率は98.3％、含み益は795億円、含み益率は29.2％、1口当たりNAVは174,945円です。総資産LTVは43.8％、時価LTVは34.4％、固定金利比率は77.3％、有利子負債平均残存期間は4.2年となっています。格付けはJCRのAA-です。
数字だけを見ると、財務は比較的安定しており、含み益も厚く、オフィスREITとしての基礎体力はある銘柄と見てよさそうです。
スポンサー面では、日鉄興和不動産が大きな存在です。決算説明資料では、日鉄興和不動産が東京都心のプライムエリアを中心に、大規模都市開発「インターシティ」シリーズや、中規模ハイグレードオフィスビル「BIZCORE」シリーズを展開していることが示されています。
スポンサー等からの取得割合は取得価格ベースで73.2％、スポンサー等が関与するPM物件割合は賃貸可能面積ベースで85.5％となっており、スポンサーとの関係はかなり深い投資法人です。
この点は、物件取得や運営面での強みになり得ます。一方で、スポンサーとの取引が多いということは、取得価格や利回りの妥当性を投資家側でも丁寧に見る必要がある、ということでもあります。
直近決算期の指標確認
まず、第39期、2025年12月期の決算実績を確認します。
| 指標 | 第38期実績 | 第39期実績 | 第40期予想 | 第41期予想 |
|---|---|---|---|---|
| 営業収益 | 11,447百万円 | 11,672百万円 | 11,553百万円 | 11,434百万円 |
| 営業利益 | 5,231百万円 | 5,157百万円 | 5,128百万円 | 4,883百万円 |
| 当期純利益 | 4,451百万円 | 4,350百万円 | 4,271百万円 | 3,886百万円 |
| NOI | 6,670百万円 | 7,104百万円 | 6,943百万円 | 7,013百万円 |
| DPU | 3,106円 | 3,036円 | 3,050円 | 3,100円 |
第39期は、営業収益こそ前期比で増加していますが、営業利益、当期純利益、DPUは前期比で減少しています。一方で、NOIは第38期の6,670百万円から第39期は7,104百万円へ増加しており、本業の賃貸収益力そのものは改善しています。
また、FFOも第38期の5,444百万円から第39期は5,632百万円へ増加し、1口当たりFFOも4,219円から4,364円へ増えています。
ここだけを見ると、本業キャッシュフローは悪くありません。むしろ改善しています。
ただし、次期・次々期の予想を見ると少し慎重になります。営業収益は第40期、第41期と連続で減少予想です。営業利益、当期純利益も弱含みです。一方でDPUは、第40期3,050円、第41期3,100円と増配予想になっています。
つまり、ここには一つの重要な論点があります。
利益は伸び悩む予想だが、DPUは増える予想になっている。
この差を埋めているのが、物件譲渡益や内部留保の活用です。したがって、DPUだけを見るのではなく、DPUの中身を確認する必要があります。
注目ポイント1：賃料増額余地はある
ジャパンエクセレント投資法人のポジティブ材料として、まず挙げたいのは賃料増額余地です。
第39期のテナント入替時の賃料増額率は15.2％でした。また、賃料改定時の増額割合は46.9％、増額改定率は5.1％です。期末稼働率は98.3％と高水準で、大口テナントの退去もなかったとされています。
さらに、第39期末時点での賃料ギャップは▲4.6％です。これは、現在の契約賃料がマーケット賃料を下回っている状態を意味します。月額賃料ベースでは、全体の約61％がマーケット賃料以下とされています。
この数字は、今後の賃料増額余地として見ることができます。
東京圏中心、駅近中心のオフィスREITであり、足元のオフィス市況が一定程度回復しているのであれば、既存テナントとの賃料改定やテナント入替時に、賃料を引き上げる余地はありそうです。
ただし、ここは過度に楽観しない方がよいと考えます。
賃料ギャップがあるということは、裏返せば、現在の契約賃料が市場賃料に追いついていないということでもあります。つまり、今後の交渉で実際に増額できて初めて、収益として実現します。
また、増額割合は46.9％と良好ですが、増額改定率は5.1％であり、運用側が目標とする7％以上には届いていません。
したがって、賃料増額余地は確かにありますが、それがすぐにDPUを大きく押し上げるとまでは言い切れません。
ここは、
「成長余地はあるが、実現には時間がかかる」
と見るのが現実的だと思います。
注目ポイント2：物件入替は合理的だが、利回り差は大きくない
外部成長では、低利回り・低成長物件の譲渡と、成長性・収益性のある物件取得を進めています。
第39期以降では、JEI浜松町ビル、仙信ビル、BIZCORE赤坂見附などを譲渡し、BIZCORE神保町の追加取得、浦和SHビル、赤坂インターシティAIRの追加取得、アクアタウン納屋橋の取得を進めています。
決算説明資料では、物件譲渡総額が約77億円、物件取得総額が約139億円、通期換算NOI増額が131百万円とされています。
方向性としては理解しやすいものです。含み損を抱えていた物件や、利回りの低い物件を整理し、ポートフォリオの質を高めようとしているためです。
たとえば、仙信ビルは償却後NOI利回り2.4％、稼働率69.0％であり、含み損も抱えていました。これを譲渡し、安定的に高い利回りが見込まれる浦和SHビルを取得したことは、収益性改善の観点からは合理的と見えます。
一方で、取得利回りには注意が必要です。
赤坂インターシティAIRの追加取得は償却後NOI利回り2.8％、BIZCORE神保町の追加取得は2.7％です。BIZCORE赤坂見附の譲渡予定物件は2.4％なので、利回り改善はありますが、劇的な改善というほどではありません。
もちろん、都心優良物件は利回りだけでは測れません。将来の賃料成長や資産価値の安定性も重要です。
ただし、金利が上がっている局面では、取得利回り2％台後半の物件をどこまで評価するかは慎重に考えたいところです。借入金利が2％台半ばに上がってくると、利回りのスプレッドは薄くなります。
物件入替の方向性は良い。
しかし、金利上昇局面で見ると、取得利回りには少し厳しい目線も必要です。
注目ポイント3：財務は安定しているが、金利上昇はかなり重い
財務面を見ると、ジャパンエクセレント投資法人は決して弱い銘柄ではありません。
第39期末時点で、総資産LTVは43.8％、時価LTVは34.4％、固定金利比率は77.3％、有利子負債平均残存期間は4.2年です。格付けはJCRのAA-です。
この数字だけを見ると、財務の安定感はあります。
しかし、ここで大事なのは、直近の借換金利です。
第39期末の有利子負債平均金利は1.13％でした。前期比では0.13pt上昇しています。これだけでも上昇傾向は見えますが、その後のIRを見ると、さらに現実味が増します。
2026年3月27日に決定した借入金の適用利率は、2.5年で2.22375％、3年で2.32875％、3.5年で2.36136％、4.5年で2.37875％、5年で2.62125％でした。
また、2026年5月21日には、30億円の第6回グリーンボンドを利率2.436％で発行し、短期借入金30億円の期限前弁済に充当しています。
これはかなり重要です。
決算資料上の平均金利1.13％だけを見ると、まだ余裕があるように見えます。しかし、実際の新規調達・借換金利はすでに2％台前半から半ばに入っています。
つまり、今後の決算では、平均金利が徐々に上昇し、EPUやFFOを削っていく可能性があります。
J-REITの金利負担は、一気にすべて表面化するわけではありません。固定金利比率が高く、平均残存期間が長いほど、当面のダメージは緩和されます。しかし、満期が来た借入から順に高い金利へ置き換わっていくため、影響は遅れて、じわじわと出てきます。
この「じわじわ」が、投資家にとってはなかなか厄介です。
気になる点：DPUは巡航利益だけで支えられていない
第40期のDPU予想は3,050円、第41期のDPU予想は3,100円です。第39期の3,036円から見れば、緩やかな増配予想です。
しかし、その中身には注意が必要です。
決算説明資料では、DPUの増加について、EPUの増加に加えて、譲渡益や内部留保の活用により分配金を引き上げる方針が示されています。第41期末の内部留保残高予想は2,603百万円、1口当たり2,017円です。
これは短期的にはプラスです。内部留保が厚いということは、DPUを平準化するためのクッションがあるということだからです。
ただし、内部留保は恒久的な収益源ではありません。売却益も、不動産価格が上昇している局面では作りやすいですが、金利上昇により不動産価格が下がる局面では、今後も同じように出せるとは限りません。
したがって、DPU3,100円という数字は魅力的に見えますが、巡航利益だけで自然に出ている数字ではないと考える必要があります。
ここで重要なのは、売却益や内部留保の活用が悪いということではありません。J-REITでは、物件入替で得た譲渡益や内部留保を使って分配金を平準化することは一般的です。
問題は、それが一時的な調整なのか、それとも巡航利益不足を補うために常用されているのかです。
今回のエクセレントについては、まだ危険視する段階ではないと思います。ただし、金利上昇が続く中で、今後もDPU維持に売却益・内部留保がどの程度必要になるかは、かなり重要な確認ポイントです。
NAV0.80倍は本当に割安なのか
今回の最大の論点は、NAV倍率です。
JAPAN-REIT.COMのデータでは、ジャパンエクセレント投資法人の分配金利回りは4.53％、NAV倍率は0.80倍でした。
NAV倍率0.80倍という数字は、現在のNAVを基準にすれば割安に見えます。NAVとは、ざっくり言えば、保有不動産を時価評価し、そこから負債を差し引いた純資産価値です。
投資口価格が1口当たりNAVを大きく下回っているなら、理屈の上では「保有不動産の価値より安く買える」と見ることができます。
ただし、金利上昇局面では、この見方には注意が必要です。
不動産価格は、かなり単純化すれば、NOIをキャップレートで割って考えることができます。
不動産価格 ＝ NOI ÷ キャップレート
金利が上がると、不動産投資家が求める利回り、つまりキャップレートも上がりやすくなります。キャップレートが上がると、NOIが同じでも不動産価格は下がります。
つまり、今のNAV倍率0.80倍は、現在の鑑定評価を基準にすれば割安ですが、将来の金利上昇で鑑定評価額が下がれば、NAVそのものが下がる可能性があります。
この場合、現在のNAVディスカウントは、将来のNAV低下によって薄まるかもしれません。
さらに、J-REITは借入を使っています。資産価値が下がっても、負債は基本的にそのまま残ります。そのため、不動産価格が10％下がった場合、NAVは10％以上下がる可能性があります。
ここがNAV倍率を見るときの落とし穴です。
NAV倍率0.80倍は、確かに割安に見えます。
しかし、市場はこう見ている可能性もあります。
「そのNAVは、金利上昇後も本当に維持できるのか」
つまり、NAVディスカウントは「お買い得」のサインであると同時に、「市場からの疑念」でもあります。
今回のエクセレントについては、含み益率29.2％とクッションは厚いです。
したがって、すぐにNAVが大きく崩れると決めつける必要はありません。
ただし、金利上昇局面では、NAV倍率0.80倍だけを見て「安い」と判断するのは、やや危ういと思います。
オフィスREIT全体との相対比較
今回、ジャパンエクセレント投資法人だけを見ると、利回り4.53％、NAV倍率0.80倍という数字は悪くないように見えます。
しかし、重要なのは相対比較です。
足元では、日本ビルファンド投資法人やジャパンリアルエステイト投資法人のような上位オフィスREITも、かなり厳しい評価を受けています。特に、ジャパンリアルエステイト投資法人の利回りが4％台半ばを超える水準であれば、投資家としては自然にこう考えます。
エクセレントを買うなら、JREではなくエクセレントを選ぶ理由は何か。
これはかなり重要な問いです。
エクセレントの強みは、NAV倍率0.80倍のディスカウント、賃料ギャップ、物件入替による見直し余地です。一方で、JREやNBFのような上位オフィスREITは、規模、流動性、ブランド、物件の安定感で優位に見られやすい銘柄です。
したがって、エクセレントは「王道の安心感を買う銘柄」というより、中堅オフィスREITの見直し余地を取りに行く銘柄と考える方が自然です。
この見直し余地に納得できるなら、検討対象になります。
逆に、そこに強い確信がないなら、上位オフィスREITとの比較で見劣りする可能性があります。
金利上昇局面で考えたいこと
足元のJ-REIT市場を見るうえで、避けて通れないのが金利です。
仮に10年国債利回りが2％台半ばまで上昇しているとすれば、J-REITに求められる分配金利回りも、以前より一段上がると考えるのが自然です。
たとえば、10年国債利回りが2.6％程度で、J-REITに3％程度のリスクプレミアムを求めるとすれば、要求利回りは5.6％前後になります。
もちろん、これは単純化した考え方です。銘柄の質、セクター、財務、DPU成長性によって必要な利回りは変わります。
それでも、重要なことは変わりません。
分配金が伸びないのに、投資家の要求利回りだけが上がるなら、投資口価格は下がるしかありません。
ジャパンエクセレント投資法人の年間DPUをざっくり6,150円程度と考えると、要求利回り別の単純計算上の投資口価格は次のようになります。
| 要求利回り | 単純計算上の価格 |
|---|---|
| 4.5％ | 約136,700円 |
| 5.0％ | 約123,000円 |
| 5.6％ | 約109,800円 |
| 6.0％ | 約102,500円 |
これはあくまで単純計算です。実際の投資口価格は、NAV、内部留保、賃料成長期待、市場需給、投資家心理などで変わります。
しかし、方向感としては非常に重要です。
分配金がすぐに大きく伸びるなら、要求利回り上昇を吸収できます。
しかし、賃料改定には時間がかかり、金利負担は借換のたびに上がっていきます。さらに、売却益や内部留保によるDPU平準化にも限界があります。
そのため、今のJ-REIT市場では、単に「安くなったから買う」ではなく、金利上昇後の世界でもDPUとNAVがどこまで残るかを見極める必要があります。
冷静に見ておきたいリスク
ここからは、ジャパンエクセレント投資法人について、少し慎重に見ておきたい点を整理します。
1つ目は、金利負担の上昇です。
平均金利は第39期末時点で1.13％ですが、直近の借換や投資法人債発行では2％台前半から半ばの利率が出ています。これは今後の平均金利を押し上げ、EPUを削る可能性があります。
2つ目は、DPUの中身です。
DPUは第40期3,050円、第41期3,100円と増配予想ですが、譲渡益や内部留保の活用が含まれています。巡航利益だけで自然に増配しているわけではない点は確認しておきたいところです。
3つ目は、NAVディスカウントの見方です。
NAV倍率0.80倍は一見割安ですが、金利上昇で不動産価格が下がれば、NAVそのものが下がる可能性があります。現在のNAVに対して安いことと、将来のNAVに対して本当に安いことは、同じではありません。
4つ目は、上位オフィスREITとの相対比較です。
ジャパンリアルエステイトや日本ビルファンドのような上位銘柄も高利回り化している局面では、エクセレントを選ぶには、NAVディスカウントや物件入替余地など、明確な理由が必要になります。
5つ目は、譲渡益頼みの持続性です。
エクセレントは含み益が厚く、すぐに問題が出る銘柄ではありません。ただし、不動産価格が下がる局面では、譲渡益を使ったDPU平準化はだんだん難しくなります。今後、売却益や内部留保への依存度が高まる場合は注意が必要です。
まとめ
ジャパンエクセレント投資法人は、決して悪い銘柄ではありません。
東京圏中心のオフィス特化型REITであり、立地面の質は比較的高く、稼働率も高水準です。賃料ギャップは▲4.6％で、今後の賃料増額余地もあります。財務面でも、LTVは低く、固定金利比率も高く、格付けもAA-です。含み益率29.2％というクッションもあります。
一方で、現在の投資判断では、これらの強みだけでは十分とは言い切れません。
最大の問題は、金利上昇です。
決算資料上の平均金利はまだ1％台前半ですが、直近の借換やグリーンボンド発行では、すでに2％台前半から半ばの金利が出ています。これは今後のEPUをじわじわ削る可能性があります。
また、DPUは第40期、第41期で増配予想ですが、譲渡益や内部留保の活用が含まれています。巡航利益だけで自然に増配しているわけではありません。
さらに、NAV倍率0.80倍は一見割安に見えますが、金利上昇局面では、将来の不動産価格下落によってNAVそのものが下がる可能性があります。市場は、現在のNAVをそのまま信じていない可能性があります。
したがって、ジャパンエクセレント投資法人は、単純な「割安オフィスREIT」と見るよりも、金利上昇後の世界で、NAVとDPUがどこまで維持できるかを確認する銘柄と考えた方がよさそうです。
配当取りという観点では、利回り4％台半ばだけを理由に積極的に仕込むには、やや決め手に欠ける印象です。特に、上位オフィスREITもかなり高い利回りで取引されている局面では、エクセレントを選ぶ理由を明確にする必要があります。
一方で、NAVディスカウント、賃料増額余地、物件入替による見直しに納得できるのであれば、中期的な検討対象にはなり得ます。
当ラボとしては、現時点のジャパンエクセレント投資法人を次のように整理します。
安く見えるが、市場が疑っている理由も明確なオフィスREIT。
この銘柄を見るうえでは、DPU利回りだけでなく、金利負担、巡航EPU、NAVの持続性、そして上位オフィスREITとの相対比較をセットで確認したいところです。
免責事項
【AIによる作成について】
本記事は、AIによる分析をベースに作成しています。AIは決算説明資料および有価証券報告書を参照して分析を行っていますが、読み取りの誤り・解釈の相違・情報の欠落が生じる可能性があります。本記事の内容は情報提供を目的としたものであり、その正確性・完全性を保証するものではありません。
【投資に関する免責事項】
本記事は特定の銘柄への投資を推奨・勧誘するものではありません。投資にはリスクが伴い、投資元本が保証されるものではありません。J-REITへの投資においては、分配金の減少・投資口価格の下落・上場廃止などのリスクがあります。投資に関する最終的な判断はご自身の責任において行ってください。投資判断に際しては、必要に応じて証券会社・ファイナンシャルプランナーなど専門家へのご相談をお勧めします。
※2026年6月現在、J-REIT市場は金利上昇等を背景に弱含みの展開が続いており、決算月に仕込める銘柄を検討するうえでも、投資タイミングとしては決して楽観できる局面ではありません。分配金利回りの高さだけでなく、権利落ち後の価格変動、市場全体の利回り再調整、金利上昇リスクを十分に考慮してください。
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