【高配当研究所】アストロスケール（186A）｜物語は動いた。ただし望んだ方向ではなかった──英国で敗れ、フランスで勝った四半期

2026年9月11日、アストロスケールホールディングス（186A）が2027年4月期第1四半期決算を発表しました。

前回分析（2026年6月18日）から約3か月、株価は1,331円から1,010円へさらに下落し、5月につけた高値約2,700円からは約63%の下落となっています。

この間、306億円の大型資金調達、英国国家デブリ除去ミッションの失注、フランスでの新規受注、次期実証機の打上げ契約締結と、材料が目まぐるしく交錯しました。

今回は継続チェックの2回目として、この3か月で「何が変わり、何が変わらなかったか」を数字で分解していきます。

はじめに──なぜ今、アストロスケールが話題なのか

アストロスケールは「軌道上サービス」の専業企業です。地球を周回する衛星やデブリ（宇宙ごみ）に対して、接近・捕獲・軌道離脱・燃料補給・点検といったサービスを提供します。事業は4つの区分に整理されます。

出典：決算説明資料P.26、P.27

収益構造の最大の特徴は、顧客のほぼ全てが政府機関・防衛機関である点です。2026年7月末の受注残高363.5億円の内訳は、政府274.4億円・防衛85.2億円・民間3.9億円。民間比率はわずか約1.1%です（説明資料P.22）。

もう一つ、読み方に注意が必要なのが「プロジェクト収益」というNon-IFRS指標です。同社は案件によって、顧客から対価として受け取る場合（IFRS上の売上収益）と、政府補助金として受け取る場合（その他の収益）があり、会計上の計上場所は違っても事業実態としては同じ仕事です。そのため両者を合算した「プロジェクト収益＝売上収益＋政府補助金収入」を主要KPIとしています（短信P.3）。同社自身が「IFRSの代替指標として考慮されるべきではない」と注記している点も含め、この二本立ての構造を押さえないと数字を誤解しやすい銘柄です。

同社は、民間企業として世界で初めて非協力物体（自ら制御できない物体）へのRPO（ランデブー・近傍運用）技術の軌道上実証に成功した企業であると説明しています（短信P.5）。直接の競合として最も明確なのは、スイスのClearSpace（クリアスペース）です。両社は2021年以降、英国宇宙庁の国家デブリ除去ミッションで「COSMIC」対「CLEAR」という一騎打ちの構図で並走してきました。

株価は2026年5月27日前後に約2,700円のピークをつけた後、現在1,010円まで下落しています。この間に材料が激しく交錯しました。6月に総額306億円の大型資金調達（転換社債＋第三者割当）を実施し手元資金は349億円へ。8月には期待されていた英国COSMICフェーズ3を失注（スイスClearSpaceが£61.3百万で受注）。9月の1Q決算では受注高が前年同期比▲84.4%と急減する一方、フランスCNES案件（23.6億円）の受注とADRAS-J2の打上げ契約締結を同時開示しています。背景には、英国が今後4年間で約2,980億ポンドを投じる防衛投資計画を公表するなど、宇宙防衛という巨大テーマの追い風があります。市場では「宇宙防衛テーマの本命なのか、資金を燃やし続ける赤字企業なのか」で見方が真っ二つに割れている局面です。

会社概要

主要財務指標

業績推移（過去7期＋今期予想）

出典：決算説明資料P.28（Appendix 過年度財務情報）、IRBANK様、短信P.2

継続チェックメモとの照合（27/4期1Q）

前回メモで採用した4軸フレームワーク（資金／受注・収益化／技術・マイルストーン／外部環境・政策）に沿って、3か月間の変化を整理します。

【最優先】受注残高の動向

出典：決算説明資料P.22、短信P.14

前回メモの目安（450億円超なら反転／350億円割れなら懸念深まる）に照らすと、363.5億円は「懸念ラインの手前で踏みとどまった」水準です。反転には遠く、悪化もしていない、最も評価しづらい中間地帯に着地しました。懸念ラインまでの余裕は13.5億円しかありません。

懸念材料として最も重いのは、受注内定済案件総額105億円が1円も動いていない点です。この105億円はISSA-J1フェーズ3（想定38億円）とREFLEX-J 3年目以降（同66.9億円）で構成され、いずれも「競合が存在しないため受注が期待できる」と同社が認識している案件です（短信P.14注2）。競合がいない案件ですら四半期中に契約締結に至らなかったという事実は、受注停滞の原因が需要側ではなく契約手続き・予算執行のタイミングにある可能性を示唆します。これは「時期ずれ説」を補強する材料でもあり、逆に言えば次の四半期でも動かなければ時期ずれでは説明しきれなくなるということです。

一方、受注残高の「質」は一段と改善しています。

【最優先】売上総利益の継続性

出典：決算説明資料P.16　総合判定：○

四半期ベースで黒字を維持できているかについては黒字。前期は黒字と赤字を交互に繰り返していましたが、今回は金額・率とも過去5四半期で最高です。売上総利益率は2.4%→6.0%と改善傾向にありますが、売上収益が1,524→1,195百万円へ減少する中での改善であり、分母が縮んだことによる率の改善が含まれる可能性には留意が必要です。通期5%超を視野に入れられるかについては、1Q単独では達成していますが、通期予想では「引き続き通期黒字の維持を目指す」とされるのみで利益率の目標値は示されていません（短信P.5）。前期通期実績が0.3%だったことを踏まえると、通期5%は依然ハードルが高いと考えられます。

売上総利益の黒字化が構造的・持続的であるという仮説は支持寄りに傾いたと評価できます。根拠は単に黒字だったからではなく、全額拠出案件比率94%という構造要因が同時に改善しているためです。ただし4四半期連続の黒字を確認するまでは「支持寄り」にとどめるのが妥当です。なお同社の長期財務目標は売上総利益率30%台半ば（短信P.5）。6.0%はその5分の1の地点であり、「黒字化した」と「収益事業になった」の間には依然として大きな距離がある点は押さえておくべきです。

【重要】キャッシュフローと現預金

総合判定：△。前回メモでは「調達後ベース400億円程度」を想定していましたが、実際には349億円です。差の要因は、①1QのフリーCF▲42.2億円、②調達額306億円のうち一部が短期借入金の返済（純減▲2,277百万円）に充当されたこと、と考えられます。

投資CFの内訳では、有形固定資産の取得777百万円は前年同期1,852百万円から減少しましたが、無形資産の取得が5百万円→550百万円へ急増しています（短信P.12）。ミッション関連ソフトウェアの資産計上によるものです。金額自体は大きくありませんが、資産計上が増えれば将来の減価償却負担が増える構図です。実際、減価償却費は242→273百万円（+12.8%）と増加基調にあり、同社が今期から調整後EBITDAの開示を始めたのも「衛星の資産化開始等も踏まえ」との説明があります（説明資料P.15）。今後、営業損益とEBITDAの乖離が広がる点は継続観察が必要です。

【重要】2027年4月期予想の修正有無

総合判定：○。レンジの上下は変更なし。プロジェクト収益125〜170億円、営業損失▲99〜▲90億円を維持しています（短信P.2）。新規受注を理由とした上方修正はなく、上方修正余地という仮説は今回未検証にとどまりました。進捗率はプロジェクト収益10.6〜14.4%、売上収益13.3〜17.1%（説明資料P.15）。同社は「第1四半期は例年低進捗」と説明していますが、前期1Qの売上収益1,250百万円に対し通期5,940百万円で進捗21.0%でした。今回の進捗はその水準を下回っており、レンジ下限寄りでの着地を意識せざるを得ないと考えられます。

【最重要】LEXI-Pの民間契約締結

総合判定：×。「最終段階」とされた契約は未締結です。今回も「契約締結に向けて最終段階に入っています」（短信P.2）、「LEXI-P契約に向けて明確に進展」（説明資料P.12）と、前回と同趣旨の表現にとどまりました。前回メモ作成時点（6月）から3か月経過しても表現が進んでいない点は、率直に言って停滞と評価せざるを得ません。2号機以降の受注の動きは「他の潜在顧客とも会話を継続」との記載のみで具体性はなく、顧客名の開示もありません。一方、収益モデルの開示は前進しており、運用中のLEXI衛星から1機あたり毎年10〜15百万ドル（約15〜23億円）程度の寿命延長料を想定と明示されています（説明資料P.12）。

【最重要】防衛関連の継続受注

総合判定：×。米国MDA SHIELD IDIQの本契約進展については、今回の開示資料には一切の言及がありません。前回メモで「Competitive Range選定済」としていた案件ですが、進展・後退のいずれも確認できず、次回への持ち越し事項として最優先で確認すべき項目です。APS-Rをベースとした次案件については、具体的な後続案件の言及はありませんが、APS-R本体は相関振動試験が完了し環境試験を9月から開始、2027年4月期中の打上げに向けて順調に進捗と明記されています（説明資料P.7）。日本防衛省の継続案件は新規受注なし。既存の防衛省案件66億円（FY2025〜FY2028）が受注残に計上されているのみで、打上げフェーズは未受注、現時点で受注しているのはプロトタイプ開発のみである旨が注記されています。英国Orpheusの後続フェーズについても、受注残高に5.15百万ポンド（約9億円）が計上されているのみで後続に関する言及はありません。

防衛関連の受注残高は104.1億円→85.2億円へ減少しています（説明資料P.22）。パイプライン上は防衛47件・約1,970億円と最大セグメントですが、うち入札／契約交渉中は1件・約30億円にとどまります。防衛市場が政策段階から実需段階へ移行するという仮説は、政策面では前進したが受注面では未実現というのが今回の結論です。

【重要】打上げに向けた進捗

出典：決算説明資料P.6、P.7

ISSA-J1 Phase 3の契約締結はなされていません。前回メモで「今期実施されれば11億円の収益認識が期待できる」としていた案件ですが、契約に至っていません。通期予想レンジの上限170億円はこの契約が今期中に実施されることを前提の一部としているため、未締結が続けばレンジ下限寄りの着地確度が高まります。一方、ADRAS-J2の打上げ契約締結は前回メモにはなかった新展開です。欧州Isar Aerospace社の「Spectrum」ロケットでの打上げスロットを確保しました。打上げ予定時期は2028年4月期（日本政府2027年度）、契約金額の総額120億円（税抜）に変更はありません。

【特記】COSMICフェーズ3失注の正確な評価

英国宇宙庁（UKSA）が進める英国初の国家デブリ除去ミッションのフェーズ3において、同社の英国連結子会社の提案が採用されませんでした。2026年8月20日にUKSAが公表し、9月1日までの異議申立期間を経て、最短で9月7日以降に選定事業者と契約が締結される予定とされています（説明資料P.11）。受注したのはスイスのClearSpace（クリアスペース）です。契約金額は£61.3百万、落札公告は2026年8月21日に公表されています（外部報道：European Spaceflight他）。なお同社のIR開示では「当社以外の事業者」とのみ記載され、社名は明示されていません。

「技術で勝っていたのに負けた」という表現は不正確な可能性があります。同社は資料でこう述べています──当社の軌道上での実証実績、技術力、競争力のある価格設定を踏まえれば、当社提案に高い競争力があったとの考えは不変。提供された評価説明を確認したが、その内容が評価の帰結を十分に説明しているとは到底考えられず、現在も英国関係当局との協議を継続している（説明資料P.11）。これは一次資料ではありますが、あくまで「会社側の自己評価」です。第三者機関による技術評価でも、入札の採点結果でもありません。したがって「技術では勝っていた」と断定することはできず、正確には「同社は自社提案の競争力に高い自信を持っており、評価結果に納得していないと表明している。ただし、その主張を客観的に検証できる情報は開示されていない」と表現すべきと考えられます。

「技術優位＝受注」にならなかった要因としては、公共調達の構造上、以下が考えられます。

第一に、入札評価は技術点だけで決まりません。技術的実現性・価格・納期・リスク管理体制・サプライチェーン構成などの総合評価方式で行われるのが一般的です。

第二に、自国産業育成という政策目的があります。UKSAはこの調達を「クリーンスペース超大国になるという政府の長期的コミットメント」と結びつけて位置付けており（UKSA年次報告書2025-2026）、競合のClearSpaceは英国子会社を通じて英国内コンソーシアムを組成し、当初から英国内での直接雇用創出を訴求してきました。日本発の企業である同社にとって、この軸での差別化は構造的に不利だった可能性があります。

第三に価格です。フェーズ3の入札予定価格は税抜£63百万（税込£75.6百万）に対し、落札額は£61.3百万。予定価格をやや下回る水準での決着であり、価格が評価に影響した可能性は否定できません。

第四に、この案件は2021年以降「COSMIC」対「CLEAR」の二者択一という構造的に勝率50%の設計だった点も挙げられます。

一方で限定的と評価できる点もあります。通期業績への影響はなく、通期予想の前提に織り込んでいなかったため予想修正は発生しません（短信P.2）。技術開発ロードマップへの影響も軽微で、COSMICで実証予定だった非協力物体へのRPO技術・複数物体へのRPO技術・ロボットアームを用いたデブリ捕獲技術は、ISSA-J1・ELSA-M・ADRAS-J2により実証見込みです（説明資料P.11）。英国事業基盤は維持されており、SDA・衛星防護システム「Borealis」に英国子会社がサブコントラクターとして参画（説明資料P.10）。「COSMICフェーズ3を上回る規模を含む複数の事業機会に対する提案活動を進めている」とされています。パイプライン総額も不変で、政府セグメントの想定受注総額約610億円は「COSMIC失注に関わらず不変」とされ、1件の大型新規案件が欧州で入札中と説明されています。

見落とされがちですが、失注の公表と同じ2026年9月11日に、フランス連結子会社ASFRによる初の軌道上ミッション受注が開示されています。

出典：IR 2026年9月11日

規模は£61.3百万（約190億円）を失って23.6億円を得た計算であり、金額面では明確なマイナスです。ただし構造面では、英国一極依存から欧州分散へ向かう動きと読むこともできます。同社は英国に子会社と製造施設を持ち、英国案件は収益の柱の一つでしたが、今回それが政策的判断で失われうることが実証されました。フランス・欧州に受注チャネルが広がった意義は、金額以上のものがあると考えられます。

株価・需給面のチェック

総合判定：×。CB転換価額2,208円までの戻りはなく、株価はその45.7%の水準です。前回メモの「CB転換価額が上値抵抗になる」という仮説は、株価がそこまで戻っていないため検証不能でした。むしろ問題は別の形で現れています。

CBの転換実績は確認不能です。発行済株式数は6,215,100株増加していますが（短信P.2）、持分変動計算書上の内訳は新株の発行2,149,838千円と新株予約権の行使777,119千円であり（短信P.11）、CB転換による増加は記載されていません。上記の経済合理性からも、転換は進んでいないと考えられます。みんかぶ様目標株価は1,100円から1,289円へ引き上げられました。理論株価1,151円で「割安」判定、証券アナリスト予想は1,225円（9/12更新、強買1名・中立1名の計2名）。ただしカバレッジが2名と極めて薄く、目標株価の信頼度は限定的です。

【新規発見】信用需給が新たな上値抵抗に

出典：かぶたん様（2026年9月11日時点）

外部環境・ニュースのチェック

米国の宇宙防衛予算の動向は今回資料に直接の言及がなく、米空軍研究所案件（8.7百万米ドル、約12億円、FY2026〜FY2027）が受注残に計上されているのみです（説明資料P.27）。日本の政策動向としては、2026年6月に宇宙開発戦略本部が宇宙基本計画工程表改訂に向けた重点事項を決定し、RPOを含むデュアルユース技術への戦略的支援を推進する方針を提示。同月、宇宙活動法の改正案が成立・公布され、人工衛星以外の軌道上物体も対象とした安全基準・認定制度が導入されました（短信P.2）。同社の事業領域が法制度上に位置づけられた点は中長期的に重要です。EU防衛・宇宙予算についても、2026年6月に欧州理事会が宇宙アセット及びサービスをEUの優先的な能力分野の一つとして改めて位置付け、加盟国に関連能力の開発加速を要請しています。英国の政策進展としては、Borealis運用開始（5月、同社英国子会社がサブコントラクターとして参画）、Cross-government SDA Requirements v3.0公表（6月）、Defence Investment Plan公表（6月、4年間で約2,980億ポンド投資、2029年までに年間防衛支出約800億ポンドへ拡大）があります。SpaceXのIPO関連報道は今回資料からは確認不能です。競合の動向としては、ClearSpaceが英国初の国家ADRミッション（£61.3百万）を獲得したことが最大のニュースで、軌道上実証実績を持たない競合が大型国家案件を獲得したという事実は競争環境の評価に直接影響します。前回メモで挙げていたNorthrop Grumman、Rocket Labについては今回資料に言及がありません。

シナリオ判定

仮説①〜⑤の検証結果

継続チェック 判定サマリー

事業・競争力の評価

本業の稼ぐ力：×

営業損失は継続的に計上されており、1Qの営業利益率は▲230.0%。ROE・ROAはいずれも算定不能です。売上収益は前年同期比▲4.4%、プロジェクト収益は▲14.5%と減収。同社は「収益認識の遅延」「1Qは例年低進捗」と説明していますが（説明資料P.14）、現時点で「稼ぐ力」を評価できる段階には至っていないと考えられます。ただし、売上総利益が過去5四半期で最高の72百万円・6.0%となった点、長期財務目標として売上総利益率30%台半ば・営業利益率20%台半ばを明示している点（短信P.5）は、方向性としては前進です。

財務の健全性：△

プラス面として、資金調達により現預金349億円を確保。借入金は75.5億円→52.5億円へ減少しており、短期の資金繰り懸念は後退しました。マイナス面として、自己資本比率22.2%、有利子負債304.7億円（うち転換社債223.2億円）。フリーCFは継続的にマイナスで、黒字化の時期は明示されていません。さらに株価が転換価額2,208円を大きく下回るため、転換による自己資本の自動的な改善が期待しにくい状況です。実績ベースのランウェイは約2.1年（349億円÷年間流出169億円）、CB満期は2029年6月5日（残り約2年9か月）。満期時に未転換なら手元資金の約6割に相当する償還原資が必要です。総合すると、「当面2年は問題ないが、2年以内に黒字化の道筋が見えなければ、CB償還と運転資金の両方を賄う新たな調達が必要になる」構図と考えられます。

経営方針の透明性：◎

赤字企業としては、開示姿勢は高水準と評価できます。業績予想をレンジ方式で開示し、上限・下限の前提条件まで説明（説明資料P.23）。受注残高を「受注済」と「受注内定済」に分解し、案件別の契約金額・契約期間・打上げ年度まで開示（P.26-27）。潜在パイプラインを「潜在案件／事前協議中／入札・契約交渉中」の3段階で件数・金額とも開示（P.12）。失注という不利な情報を、自らの見解とともに率直に開示（P.11）。Non-IFRS指標について、算定方法と限界を毎回注記しています。一方、黒字化の目標時期が示されていない点、年度単位の数値KPIを伴う中期経営計画が示されていない点は改善余地と考えられます。

市場環境コメント

追い風は明確です。英国は「Defence Investment Plan」で今後4年間に約2,980億ポンドを投資し、2029年までに年間防衛支出を約800億ポンドへ拡大する計画を公表（説明資料P.10）。日本では2026年6月に宇宙活動法改正案が成立し、人工衛星以外の軌道上物体も対象とした安全基準・認定制度が導入されました（短信P.2）。欧州理事会も宇宙アセットをEUの優先能力分野として再確認しています。つまり、「デブリ除去と軌道上サービスは国家安全保障の課題である」という認識が、政策・予算・法制度のレベルで定着しつつある局面です。市場規模の拡大自体は、かなり確度が高いと考えられます。問題は、その拡大した市場を同社が取れるかです。

直接競合として最も明確なのは、スイスのClearSpaceです。両社は2021年以降、英国宇宙庁の国家デブリ除去ミッションで「COSMIC」対「CLEAR」という一騎打ちの構図で並走してきましたが、2026年8月にClearSpaceがフェーズ3（£61.3百万）を獲得しました。注目すべきは両社の実績差です。同社はELSA-d・ADRAS-Jで軌道上実証を完了しているのに対し、ClearSpaceはESAとの「ClearSpace-1」を進めているものの、現時点で軌道上実証を完了していません。実証実績で明確に上回る側が、国家案件では敗れたことになります。この構図は、軌道上サービス市場が「技術的優位が自動的にシェアに転換する市場ではない」ことを示唆すると考えられます。特に政府・防衛案件では、自国産業育成や価格が評価に大きく影響する可能性があり、同社の海外展開における構造的なハードルとして認識しておく必要があります。

リスク要因

大株主構成とアクティビストリスク

出典：有価証券報告書（2026年4月30日現在）

創業者である岡田CEOが18.28%を保有し筆頭株主です。それ以外は信託口・海外機関投資家のカストディ名義が中心で、アクティビストの持分は確認できません。創業者の経営権が安定しており、短期的な株主提案リスクは低いと考えられます。ただし海外機関投資家名義が上位に複数並んでおり、海外勢の売買動向が株価変動を増幅しやすい点は留意が必要です。ヒューリック様（2.70%）は事業会社であり、事業シナジーの有無は今後の確認事項と考えられます。

設備投資と減価償却の負担

有形固定資産は11,063→11,588百万円、無形資産は1,822→2,353百万円へ増加。LEXI-P衛星の製造コストとミッション関連ソフトウェアの資産計上によるものです（説明資料P.19）。減価償却費は242→273百万円（+12.8%）と増加基調にあります。同社が今期から調整後EBITDAの開示を開始したのは「衛星の資産化開始等も踏まえ」との説明があり、今後、減価償却負担が営業損益を押し下げる局面を見越した指標追加と考えられます。投資回収は打上げ後のサービス提供開始が前提です。LEXI-Pは1機あたり年10〜15百万ドル（約15〜23億円）の寿命延長料を想定していますが、回収開始は早くても2027〜2028年以降と見込まれます。

総合評価：C（S/A/A-/B/B-/C/C-/D/Eの9段階中6番目）

シナリオ判定がポジティブ1件・ネガティブ1件で「停滞」に該当したため、前回からの引上げ・引下げいずれの条件も満たさず、C据え置きが妥当と判断します。

同社はバリュエーションで評価する銘柄ではなく、マイルストーン（受注・契約締結・打上げ）で評価する銘柄と考えられます。したがって「割安だから買う」という判断は成立しにくく、「次の受注が取れるか」「打上げが成功するか」というイベントに賭ける性質の投資になります。投資初心者〜中級者の方が主力として仕込む対象としては、リスクが高すぎると考えられます。

適正株価試算

PSR法（プロジェクト収益ベース）

現在の時価総額1,435億円。2027年4月期のプロジェクト収益予想125〜170億円に対し、PSR（プロジェクト収益倍率）は8.4〜11.5倍の水準です。前回メモ時点のPSRは31倍でしたから、バリュエーションの水準は大きく切り下がっています。

※発行済株式数142,120,700株で算出

BPS×PBR法

1Q末BPS 90.44円（IRBANK様）。IRBANK様によれば2025-2026年の実績PBRレンジは9.84〜30.33倍で、現在の11.17倍はレンジ下限近辺です。

2点セットの整合性

中立シナリオ（約1,060円）が現在株価1,010円とほぼ一致しており、市場は現在、「通期予想のレンジ中位を達成する」という前提で同社を評価していると考えられます。

株価ラインの俯瞰──この銘柄を見るときの地図

弱気シナリオが現実になる条件

みんかぶ様目標株価との比較

みんかぶ様の目標株価は前回1,100円から1,289円へ引き上げられました。現在株価を27.6%上回り、本試算の中立（約1,060円）と強気（約1,620円）の中間に位置します。理論株価1,151円で「割安」判定、証券アナリスト予想1,225円（2名）です。本レポートの試算からは、1,289円は「通期予想の上限に近い達成＋新規受注の一部実現」を織り込んだ、やや強気寄りの水準と考えられます。ただしカバレッジアナリストが2名と極めて少なく、目標株価の信頼度は限定的である点に留意が必要です。個人投資家予想1,661円（買い83%・売り17%）はさらに強気ですが、これは信用買い残4.7%の積み上がりと整合的であり、期待がそのまま需給の重しに転化している構図とも読めます。

「今仕込む」判断の目安となる株価水準

【対談】5つの論点で読み解くアストロスケール

ここからは、今回の決算で浮かび上がった論点を、所長と車野アナリストの対話形式で深掘りします。

論点①：「受注ゼロに近い四半期」をどう読むか

論点②：実績で勝っていた側が負けた──英国国家案件、スイス企業に敗れる

論点③：「プロジェクト収益」という独自指標の読み方

論点④：転換価額2,208円──転換されない転換社債は、ただの借金

論点⑤：日本発の宇宙ベンチャーは、どこで儲かるようになるのか

まとめ

免責事項