【高配当研究所】テスホールディングス（5074）営業利益2倍でも来期減益予想──40億円受注解約とPBR0.79倍の実力を読み解く

2026年8月14日、テスホールディングス（5074）が2026年6月期の通期決算を発表しました。売上高512.17億円（前期比+39.6%）、営業利益53.26億円（同+109.0%）と大幅増収増益。系統用蓄電所EPCの受注急増を背景に「蓄電池テーマの純粋な受益銘柄」として物色されてきた銘柄です。ところが同じ決算発表で約40億円の大口受注解約が開示され、さらに2027年6月期は増収減益予想。株価は5月高値938円から9月4日終値588円まで調整局面にあります。今回はこの「好決算・受注解約・来期減益」が同時に起きた状況を、継続チェックの形で数字から読み解いていきます。

はじめに

どんな事業で稼いでいるか

同社は「Total Energy Saving & Solution」を掲げるエネルギー系エンジニアリング企業で、事業は大きく2つに分かれます（決算説明資料 P.13-15）。

1．エンジニアリング事業（フロー型／2026年6月期売上221.97億円）
省エネ設備・再エネ設備のEPC（設計・調達・施工）を行う事業です。顧客からEPCを請け負う「受託型」と、用地取得・許認可から自社で開発し権利売買やEPCを提供する「開発型」に分かれます。開発型は粗利率が高い反面、案件の成否・時期が読みにくいという性質があります。

2．エネルギーサプライ事業（ストック型／同290.19億円）
自社保有の再エネ発電所の売電（FIT・FIP・オンサイトPPA）、O&M（保守）、電気の小売供給、バイオマス燃料（PKS）供給を行います。2026年6月末時点の再エネ発電容量は412.7MW（連結子会社保有分383.5MW）で、佐賀伊万里バイオマス発電所（46.0MW）が本格稼働しました（決算説明資料 P.28、決算短信 P.3）。

EPCで顧客基盤を獲得し、完工後のO&Mや発電事業でストック収益につなげる「循環型ビジネスモデル」を標榜しています。

なぜ今話題なのか

2025年6月期以降、系統用蓄電所・FIP転＋蓄電池併設のEPC受注が爆発的に増加したことが最大の理由です。2026年6月期の受注高は426.25億円（前年同期比188.8%）、受注残高は433.04億円（同189.3%）に達し、受注残高の94.5%を蓄電池関連が占めます（決算説明資料 P.19）。再エネ主力電源化（2040年に40〜50%目標）に伴う出力制御回避・調整力ニーズ、さらにデータセンター新設による電力需要拡大が追い風とされ、「蓄電池テーマの純粋な受益銘柄」として物色されてきました。

一方で、通期決算発表と同時に約40億円の系統用蓄電所EPC大口受注の解約が開示され（系統連系の工事費負担金が想定を大幅超過したことによる受注先の事業性判断）、加えて2027年6月期が減益予想となったことで、株価は調整局面にあります。「テーマの旬は続くのか、それとも冷めるのか」の分岐点にある、というのが現在の位置づけと考えられます。

会社概要

主要財務指標（2026年6月期通期実績）

（参考）配当：2026年6月期年間配当9.54円（前期5.12円）、配当性向31.7%（連結）。2027年6月期予想9.60円、配当性向37.7%。会社は「為替予約に係るデリバティブ評価損益の影響を除いた1株当たり純利益」ベースで連結配当性向30%目安と定義しており、その定義では2027年6月期35.0%となります（決算短信 P.1、決算説明資料 P.37）。

業績推移（過去8期＋今期予想）

出典：IRBANK様「株式指標」、決算短信 P.1-2、決算説明資料 P.34・P.36

継続チェックメモとの照合（前回メモ「for2606_4Q」に基づく評価）

毎回チェックする基本項目

追加チェック項目（受注動向）

注意点①：受注拡大の「量」と「質」のギャップ

注意点②：財務健全性と借入動向

注意点③：株価バリュエーションの過熱感

信用需給ウォッチ（前回未取得→今回取得）

（出典：かぶたん様）

引き続き良好なら安心できる項目

継続ウォッチ：銘柄固有の注目ポイント

即座に見直しが必要なシグナル

事業・競争力の評価

本業の稼ぐ力：○

売上高は+39.6%と力強く伸び、営業利益率も6.9%→10.4%へ改善しました。エンジニアリング事業のセグメント利益は+254.0%、エネルギーサプライ事業も+39.8%と両輪が伸びています。

ただし○に留める理由が3つあります。第一に、ROEは4.5%（IRBANK様ベース4.07%）、ROICは2.5%と、資本収益性の絶対水準がまだ低いこと。第二に、2027年6月期は売上+25.0%に対して営業利益△11.8%、売上総利益率が20.3%→16.3%へ4ポイント低下する計画であること。第三に、2026年6月期の増益に一過性の権利譲渡益が含まれることです。「稼ぐ力が構造的に強くなった」と断定するには、もう1〜2期の確認が必要と考えられます。

財務の健全性：△

自己資本比率31.6%は改善傾向にありますが、有利子負債は約927億円（短期17,731＋1年内返済6,912＋長期62,145＋リース債務6,006百万円）に対し現金及び預金191億円で、ネット有利子負債は約736億円。自己資本521億円に対しD/Eは約1.78倍です。

もっとも、これらの多くは再エネ発電所を担保とするプロジェクトファイナンス的性格を持ち、20年程度の売電収入が返済原資となる構造です。減価償却費が70.96億円（前期45.23億円）と大きく、EBITDAベースでは約124億円のキャッシュ創出力があります。それでも有利子負債／EBITDAは約7.5倍と高く、金利上昇局面では支払利息（2026年6月期16.61億円、前期比+4.28億円）の増加が利益を圧迫する構図です。投資CFが△73.11億円と営業CF50.99億円を上回っており、フリーCFは依然マイナスである点も、△とする理由です。

なお、純資産増加9,564百万円のうち7,618百万円は為替予約に係る繰延ヘッジ損益であり、BPS737.76円のうち約140円は評価上の項目です。PBRを見る際はこの点を割り引いて考える必要があると考えられます。

経営方針の透明性：◎

この項目は明確に高評価です。中期経営計画「TX2030」（2030年6月期に営業利益134億円、ROE11.7%、ROIC5.7%）を掲げ、KPI進捗を毎期定量開示しています（決算説明資料 P.41）。

特筆すべきは、2027年6月期の業績予想営業利益47億円が中計目標64億円を17億円（26.6%）下回ることを、要因分解（売上総利益△5.5億円、研究開発費△4.31億円、人件費△2.13億円、その他販管費△5.04億円）まで示して説明している点です（決算説明資料 P.51）。都合の悪い差異を隠さず、その上で「中計目標は変更しない」と意思表示する姿勢は、IR品質として高い水準にあると考えられます。会計上の組替（バイオマス燃料の費用計上区分変更）についても別途補足資料を開示しており、質疑応答の全文公開も含め、情報開示の丁寧さは同規模企業の中で目立ちます。

市場環境コメント

追い風は明確です。2025年2月閣議決定の第7次エネルギー基本計画で2040年の再エネ比率40〜50%（2024年度23.0%）が掲げられ、GX2040ビジョン、カーボンプライシング導入と政策的な後押しが揃っています。再エネ比率の上昇は必然的に出力制御と調整力ニーズを生み、系統用蓄電所の投資機会を拡大させます。データセンター新設に伴う電力需要増も中長期の追い風とされています。

一方、逆風として同社自身が挙げているのは、長期脱炭素電源オークションの要件厳格化、グリッドコード厳格化（JC-STAR等）、野立て太陽光の開発余地減少、容量市場価格上昇による電力調達コスト増、新設一般木質バイオマス（10MW以上）の2026年度以降のFIT/FIP対象外化です（決算説明資料 P.47）。

競合面では、蓄電池EPCには大手電機・重電（GSユアサ、日本ガイシ、富士電機等）や大手ゼネコン、商社系プレイヤーも参入しており、同社の差別化要因は「用地開発から運用までのワンストップ対応」「ベンダーフリーによる価格競争力」「豊富な再エネ施工実績」とされています（決算説明資料 P.42）。市場規模の拡大速度が競争激化を上回るかが、粗利率維持の鍵になると考えられます。

リスク要因

総合評価：B（前回B据え置き）

「成長株として今仕込む価値があるか」という観点では、評価できる材料と警戒すべき材料が拮抗しているというのが結論です。

プラス材料：業績は明確に回復軌道（営業利益+109.0%）にあり、受注残高433億円は2027年6月期売上計画640億円の68%に相当する厚みがあります。バリュエーションは前回のPSR1.80倍から0.81倍、PBR0.79倍まで低下し、前回時点の「期待先行で手が出しにくい」状態からは明確に脱しました。政策的追い風も本物です。IR品質は同規模企業の中で際立って高い水準です。

マイナス材料：2027年6月期は増収減益で、売上総利益率が4ポイント低下する計画です。中計目標との乖離は17億円（26.6%）。ROIC2.5%は資本コストを下回っている可能性が高く、「規模は拡大しているが価値を創造できているか」がまだ証明されていません。40億円解約が示した系統連系リスクは構造的なもので、94.5%というテーマ集中度がそのリスクを増幅します。信用買い残352.6万株（発行済の5.0%）という需給の重石も、当面の戻りを鈍らせる要因と考えられます。

適正株価試算

EPS×PER法（4シナリオ）

現在株価588.0円（2026年9月4日終値、みんかぶ様）を基準としています。2027年6月期会社予想EPS 25.48円／BPS 737.76円／現在の予想PER 23.74倍（IRBANK様）・調整後PER 19.52倍（みんかぶ様）・PBR 0.79倍です。

強気（875円）：開発型EPCの期ずれが解消し、京都府福知山市の大型案件（蓄電容量約209MWh）が2027年6月期業績予想に追加計上されるケース。会社は「着実に進展しているがスケジュール未確定のため予想には含めず」としており（決算説明資料 P.2）、業績予想には織り込まれていない上振れ余地が存在します。加えて2026年6月期4Qのような権利譲渡益が再現すれば、EPS35円前後は視野に入ります。市場が「蓄電池テーマの成長軌道が本物」と再評価すればPER25倍程度のプレミアムはあり得ると考えられます。

中立（604円）：会社予想EPS 25.48円をそのまま採用し、PERも現状水準を維持。現株価とほぼ同水準となり、現在の株価は会社予想を素直に織り込んだ妥当な水準にあると解釈できます。

保守的（382円）：EPSは会社予想どおりだがPERが建設業の一般的水準（15倍前後）まで収縮するケース。「蓄電池テーマ株」としてのプレミアムが剥落し、単なる受注産業として評価される場合の水準です。

弱気（204円）：EPSが2024年6月期水準（16.81円）近辺まで落ち、PERも12倍まで収縮するケースです。

BPS×適正PBR（2点セット）

EPS×PER中立シナリオ（604円）と、実質BPS×PBR1.0倍（598円）がほぼ同水準の600円前後で一致します。これは偶然ではなく、現在の株価588円が「純資産の実質価値」と「予想利益の妥当な倍率」の両面から、ほぼ整合的な水準にあることを示唆していると考えられます。言い換えれば、現在の株価は割高でも割安でもない、フェアバリュー近辺という解釈が可能です。

みんかぶ様目標株価との比較

みんかぶ様の目標株価は703円（現株価との差+115円、+19.6%）で総合判断は「買い」。一方、AI株価診断による理論株価は549.0円で「割高」判定、個人投資家の予想株価は935円で買い予想87%・売り予想13%となっています（みんかぶ様）。証券アナリストの予想は「対象外」で、カバレッジがない状態です。

目標株価703円は、当レポートの強気シナリオ（875円）と中立シナリオ（604円）のちょうど中間に位置します。前回の1,331円から大幅に切り下がった点は、市場の期待値が現実的な水準に修正されたことを意味すると考えられます。理論株価549円との差（588円 vs 549円）はわずか7%程度で、大幅な割高感を示すものではないと見ることもできます。

【質疑応答編】決算説明会で語られたテスHDの素顔

①「営業利益2倍」の中身を分解する——4Qに何が起きたのか

2026年6月期の営業利益は53.26億円（前年同期比+109.0%）。数字だけ見れば文句なしの好決算ですが、3Q累計時点で35.92億円だったので、4Q単独で17.34億円を稼いだ計算になります。この正体が、2026年7月23日の上方修正の中身でもある「開発型EPCにおける権利譲渡に関する売上」です。

これは「実力なのか、ラッキーなのか」という論点になりますが、答えは両方と考えられます。開発型EPCという高粗利ビジネスモデル自体は同社の実力ですが、その計上タイミングは同社にもコントロールできない——だからこそ2027年6月期予想には開発型をあまり見込んでいない、という構造です。業績の「振れやすさ」を体感するには絶好の事例と言えます。

②40億円の受注が消えた——「系統連系」という見えないボトルネック

2026年8月14日、決算発表と同時に「約40億円の大口受注解約」が開示されました。熊本県球磨郡錦町の系統用蓄電所（出力約25MW、容量約100MWh）のEPCです。解約理由は同社の失敗ではありません。受注先が一般送配電事業者に系統連系を申し込んだところ、工事費負担金が当初想定を大幅に上回り、工期も長期化する見通しとなったため、受注先が事業性を確保できないと判断したというものです（IR 2026/8/14）。

つまり、蓄電池ブームそのものが系統の物理的制約に突き当たり、コストとして跳ね返ってきたという構図です。同社は「以降は確実な回答を得た上で進めている」「問題が一切起こらないと言い切れるわけではない」と述べています。この案件は受託型で開発費の持ち出しがなく、2027年6月期予想にも織り込み済みですが、受注残高の94.5%が蓄電池である以上、このリスクは常に背後にあるという点は、テーマ株を見る際の最重要論点と考えられます。

③中計64億円と業績予想47億円——17億円の差をどう読むか

決算説明資料には、一見矛盾する2つの数字が並んでいます。中期経営計画「TX2030」の2027年6月期営業利益目標64億円と、会社が発表した2027年6月期業績予想47億円。差は17億円（26.6%減）です。

面白いのは、差異の内訳を会社自ら開示している点です（決算説明資料 P.51）。売上総利益の変動△5.5億円、研究開発費増△4.31億円、人件費増△2.13億円、その他販管費増△5.04億円。販管費の増加が計11.5億円で、差異の3分の2を占めます。しかもその中身は「EFBペレット製造事業の費用増」と「想定以上の蓄電所EPC需要により、さらなる人員増強を見込む」——つまり攻めのコストです。

「減益＝悪いニュース」と受け取りがちですが、需要が想定より強いから人を採る（従業員は前期比+55名で526名）というのは、成長企業のフェーズとしては自然な姿とも読めます。ただし、その投資が本当にリターンを生むかは2028年6月期以降の答え合わせになります。「減益の中身を見分ける」練習台として優れた事例と考えられます。

④PBR0.79倍は割安か——BPS737円の「140円」に注意

現在のPBRは0.79倍（みんかぶ様）。1倍を割っており、一見すると「解散価値以下」の割安株に見えます。しかしBPS737.76円の中身を見ると、話は少し変わります。

現株価588円をこの実質BPSで割るとPBRは約0.98倍。つまり「1倍割れの割安株」というより「ほぼ純資産並みの評価」というのが実態に近いと考えられます。

この繰延ヘッジ損益は、同社がインドネシアからPKS燃料を輸入するための長期為替予約に由来します。円安が進めば評価益が膨らんでBPSが増え、円高に振れれば逆に縮む。BPSが為替で上下する銘柄という特徴は押さえておく必要があります。実際、デリバティブ債権は前期71.39億円→当期175.61億円へ104億円も増加しています（決算短信 P.9）。

⑤蓄電池ブームの「次」は何か——EFBペレットという第二の柱

説明会で司会者が読み上げた投資家質問が本質を突いています。「蓄電池投資は一過性のものと考えていますが、ブーム終息後に蓄電池に代わる御社の業績基盤となる事業構想はありますか」。

2026年7月、インドネシア北スマトラ州に製造実証工場が完工（敷地面積約11,000㎡、年間生産量約1万t見込み）。現在は実証段階で、2027年6月期は研究開発費が4.31億円増加する要因にもなっています（決算説明資料 P.29、P.51）。山本社長はさらに「2030年以降にペロブスカイト太陽電池や軽量型モジュールが商業化されれば、これまで設置が難しかった屋根上への太陽光設置の可能性が広がる」とも述べています。

「蓄電池で稼いだ利益を、まだ収益化していない次のテーマに投資している」という構図そのものが論点として面白いところです。これは成長企業の王道であると同時に、実証が失敗すれば投じたコストが戻らないリスクでもあります。バイオマス燃料の2027年6月期売上総利益計画は中計比58%減とされており（インドネシア港湾物流の不調が理由）、すでに計画どおりには進んでいないという事実も併せて留意する必要があると考えられます。

「今仕込む」判断の目安となる株価水準

まとめ

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