【高配当研究所】メンバーズ（2130）営業利益25億→2億の衝撃｜利回り5%・15期連続増配は守れるか？AIに揺れる”人が資産”ビジネスを検証

はじめに

「高配当研究所」へようこそ。当研究所では、配当生活・FIRE（経済的自立と早期退職）を目指す方々に向けて、高配当株の銘柄分析を行っています。私（所長）は投資初心者レベルで、読者の皆さんと同じ目線から素朴な疑問を投げかける役割を担っています。

本日は、デジタル人材の常駐型DX支援を手がける株式会社メンバーズ（証券コード：2130）について、エキスパート投資アナリストの車野蔵人（くるまの くろうど）さんに解説していただきます。

9月30日、同社は2027年3月期の営業利益予想を25億円から2億円へ、実に92%も引き下げました。それでも配当は35円を据え置き、現在の配当利回りは約5.0%です。「15期連続増配の記録は守れるのか」「そもそも業績悪化は本当にAIのせいなのか」——ここが最大の論点です。ぜひ最後までお付き合いください。

会社概要

出典：説明資料P33、かぶたん様、短信P13

どんな会社か

メンバーズでは、「デジタルクリエイター（DC）」と呼ぶ約3,000名の社員が顧客企業の現場に常駐し、デジタル活用を一緒に進めます。顧客の社員のように動く「あたかも社員®」が看板のスタイルです。かつての主力はWebサイト運用でしたが、データ活用やUI/UX、アプリ開発といったDX領域へ転換してきました。現在はAIを業務に定着させる「AX」に軸足を移しつつあります。売上は「人の稼働×単価」で決まるため、稼働率が業績を大きく左右するビジネスです。

今回の銘柄情報

主要財務指標一覧

1Q実績（2026年4〜6月）：売上収益5,750百万円（+5.2%）、営業損失△395百万円（前年同期△70百万円）、EPSは△19.73円でした（短信P1）。

修正後の上期予想：営業損失△430百万円です。1Q単独が△395百万円なので、2Q単独は△35百万円程度とほぼトントンと逆算できます（修正IR P1、筆者計算）。

EPS推移と配当の関係

高配当株の「落とし穴」とEPSの関係

EPS推移表（過去実績＋今期修正予想）

出典：IRBANK様（EPS・配当性向）、説明資料P6・P23、修正IR P1

※2016年3月期には記念配当1.5円がありました（説明資料P23）。それ以外は普通配当のみです。

前期比較が難しい点の補完

連結開始は2026年3月期の4Qからです。そのため、前年同期比はIFRS個別との比較による参考値になります（短信P2）。以下の3方向で補完しました。

• 単体ベースの比較：前年1Q（個別）は売上5,467百万円・営業損失△70百万円でした。今期1Qは売上+5.2%、営業損失は5.6倍に拡大しています。アジケの規模は小さく、主因は単体の稼働率低下と考えられます。
• 長期推移：営業利益は「22/3：1,876 → 24/3：41 → 26/3：1,600 → 27/3予：200」と、山と谷が約2年周期で繰り返しています。
• 来期予想との比較：通期200百万円を達成するには、下期に+630百万円が必要です。前期の下期は+1,337百万円（3Q 489＋4Q 848）だったので、前期の半分以下でも届く保守的な水準と考えられます（説明資料P6、筆者計算）。

所長×アナリスト対談

テーマ①　営業利益25億→2億の衝撃 ― AIが奪った「定型工程」の仕事

テーマ②　配当性向300%でも35円を出せる理由と、来期への「沈黙」

テーマ③　毎年1Qは赤字？ 新卒大量採用と稼働率の「季節性」

テーマ④　「顧客が離れられる会社」は儲かるのか？ 内製化支援のジレンマ

テーマ⑤　理論株価1,240円 vs 個人予想451円 ― どちらを信じる？

配当継続性スコア

補足①：手元資金の水準

会社は「適正流動性資金：月間コスト3か月分以上」を目標にしています（説明資料P22）。1Qの費用（売上原価＋販管費 約6,147百万円）から単純計算すると月間コストは約20億円です。現金37.4億円は約1.8か月分にとどまる可能性があります。会社の定義が異なる可能性もありますが、確認したい論点です。

補足②：大株主・アクティビストリスク

出典：有価証券報告書（2026年3月末）

• 創業者の剣持忠氏が22.48%を保有し、資産管理会社「晴」の1.95%と合わせて約24.4%です。従業員持株会も6.19%あります。
• いわゆるアクティビストに該当する株主は確認できず、リスクは低いと考えられます。
• 光通信KK投資事業有限責任組合（3.59%）が注目点です。高配当・安定配当の企業を好む投資家として知られており、仮に減配となった場合、保有方針に影響する可能性があります。
• 博報堂DY ONE（3.02%）は事業パートナーと考えられます。

補足③：「人が資産」ビジネスとしての従業員と株主のバランス

• 2026年4月に8.1%の賃上げを実施しました。基準グレード年収は2020年比+27.2%の636万円で、2030年に800万円（1.6倍）を目指しています（説明資料P19）。
• 社員株主比率は63.9%で、社員と株主の利害を一致させる設計は評価できると考えられます。
• 一方、稼働率が下がる局面で賃上げ（固定費増）と増配を同時に進めた結果、利益が大きく圧迫されました。
• 人員削減は「計画していない」としています（質疑応答IR P3）。従業員を優先する姿勢は明確で、そのぶん株主還元の調整弁は「配当」と「新卒採用数」になる可能性があります。

ラボ独自考察：適正株価を考えてみた

シナリオ別 適正株価試算

BPS×適正PBRとの2点セット確認

BPSは465円（1Q末）で、2027年3月末は約497円（下期の利益と株式報酬で増加）の見込みです。

配当逆算法とPBR法の結果が驚くほど噛み合っており、試算の整合性は高いと考えられます。

みんかぶ理論株価（1,240円）の妥当性

• 採用された比較軸：過去比較（相対比較より連動性が高いと判断）
• 主指標：PSR（過去2年平均0.68倍、現在0.38倍）
• 検算：698円×0.68÷0.38＝約1,249円で、理論株価とほぼ一致します。

他の3指標で同様に試算すると、以下のとおりです（過去比較軸、筆者計算）。

妥当性コメント

• PSR軸は「売上に対して株価が安い」という見方です。これは営業利益率が過去並み（5〜7%）に戻る前提であれば成り立ちます。
• 今期の予想利益率は0.8%で、利益を伴わない売上を過去と同じ倍率で評価するのは楽観的と考えられます。
• 予想EPSベースのPER試算（約664円）が現在値に近いことから、市場は「利益の回復」をまだ織り込んでいないと読めます。
• 相対比較の値には補足が必要です。PSRは-0.44倍とデータが異常値に見えます。PER 34.69倍×11.73円は約407円、PBR 0.70倍×465円は約326円で、いずれも厳しい評価です。

深掘り：業績悪化は本当に「AIのせい」なのか？ ― 数字で分解する下方修正の正体

対談①では「AIに仕事を取られた」という見方を紹介しました。ここでは、その答え合わせをします。「結局、外注に戻るのでは？」「データ漏洩が怖くてAI離れが起きるのでは？」といった所長の素朴な疑問にも、数字で答えていきます。

パート1：1Qの数字を分解すると「売上は減っていない」

出典：決算説明資料P4

営業損失の拡大幅（△325百万円）は、ほぼそのまま販管費の増加（+340百万円）で説明できると考えられます。会社は販管費の増加を「採用／育成／営業・マーケへの投資を強化しており、想定通り」としています（説明資料P4）。新卒247名（前年87名）の受け入れと、ベアと定昇を合わせた8.1%の賃上げは、いずれも成長が続く前提で決めたものです（説明資料P7・P19）。

つまり、AIで売上が消えたのではなく、「売上の伸びが鈍ったところに、伸びる前提の固定費が乗った」構図と考えられます。

パート2：AIは「縮む側」と「伸びる側」の両方にいる

1Q付加価値売上の領域別推移です（筆者計算、元データ：説明資料P3・P12）。

※計算方法：付加価値売上高（前年5,294／今期5,546）× DX比率（52.1%／58.3%）でDX領域を算出し、残りを従来型領域としました。

• 外部環境要因：約△550百万円（中東情勢による投資削減と、生成AIによる定型工程の代替を含む。修正IR P2）
• 事業構造転換に伴う稼働率低下：約△250百万円（低単価案件からの撤退という「自ら選んだ痛み」を含む。修正IR P2）
• 社長メッセージでは、下方修正の根本要因を「前期までのDX領域の高成長を過信して市場変化の兆候を軽視し、対応が遅れたこと」としています（質疑応答IR P4）。

AIは引き金ですが、利益を大きく削ったのは「成長前提の固定費」と「転換の遅れ」と考えられます。

パート3：所長の疑問①「結局、外注に戻るのでは？」

「AIはすごいが、実際に運用するのは難しい」という実感は、メンバーズの再成長シナリオそのものと考えられます。会社は、AI導入がPoC（お試し）で止まる「構想と実装のギャップ」を、常駐型の伴走で埋めることをAX戦略の柱にしています（短信P2、説明資料P10）。ただし、戻ってくる外注は形が変わる可能性があります。

需要が戻っても、「同じ売上を以前より少ない人数で稼ぐ世界」になる可能性があります。その場合、約3,000人の大人数モデルは人員構成の作り直しが避けられないと考えられます。会社も「価値ベース・非人月売上モデルへの転換」（修正IR P3）や、「社員1人当たり付加価値売上高の重視」（質疑応答IR Q7）を打ち出しています。単価は+7.8%で、その内訳は「ミックス改善が約半分、実質値上げが約半分」と説明されています（説明資料P18、質疑応答IR Q3）。

パート4：所長の疑問②「データ漏えいが怖くて、AI離れが起きないか？」

①メンバーズが失った仕事は、データ漏洩の懸念が最も小さい領域だった

減少しているのは、運用保守、コーディング、リサーチ、デザイン制作などの定型的な実行工程です（修正IR P2）。これらは機密データをあまり扱わないため、企業が社内でAIに置き換えやすい仕事と考えられます。つまり、データ規制や漏えいへの懸念は、メンバーズが失った仕事を守ってはくれない構図です。

②懸念が強まるほど、「常駐型」には追い風になり得る

あたかも社員®は、顧客の社内に入り、顧客の環境とルールの中でデータを扱うモデルです（説明資料P29）。データを外部に出さない「ローカルLLM×VLM」の構築事例もあります（説明資料P14）。プライバシーマークやISMSの取得（説明資料P33）も、委託先として選ばれる条件になると考えられます。

③ただし、矛先が「委託先」に向くリスクもある

国内の情報漏えいでは、委託先・再委託先を経由した事故がたびたび問題になってきました。「AIが危ない」という風潮より、「外部の人に社内データを触らせるのが危ない」という風潮の方が、常駐型ビジネスには逆風になる可能性があります。選別が厳しくなる中で、「選ばれる委託先」側に残れるかが問われると考えられます。

結論：「AI離れ」より「管理されたAI活用」へ

会社資料では、2040年に「AI・ロボット等の利活用を担う人材」が339万人不足するという推計を引用しています（説明資料P31、出典：経済産業省）。人手不足を背景に考えると、起こりやすいのは「AIをやめる」ことではなく、「ガバナンスを効かせてAIを使う」方向と考えられます。その際に必要となるデータ整備やガバナンス設計は、手間のかかる工程です。会社が「データ整形という地道な工程まで一気通貫で引き受ける」と強調しているのは、この需要を狙ったものと考えられます（修正IR P4）。

パート5：まとめ表と、答え合わせのポイント

全シナリオが崩れる条件

結論

まとめ

出典・参照資料一覧

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